低硫燃料油期货将于6月22日（周一）在上海国际能源交易中心正式上市交易。挂牌合约为:LU2101、LU2102、LU2103、LU2104、LU2105、LU2106，挂牌基准价为2368元/吨。

这是继原油期货和20号胶期货之后，上期能源上市的第三个国际化品种。低硫燃料油期货将作为境内特定品种，采用“国际平台、净价交易、保税交割、人民币计价”的模式，全面引入境外交易者参与。

低硫燃料油简介

燃料油作为成品油的一种，是石油加工过程中在汽、煤、柴油之后从原油中分离出来的较重的剩余产物。燃料油主要由石油的裂化残渣油和直馏残渣油制成的，其特点是粘度大，含非烃化合物、胶质、沥青质多。燃料油主要用于炼油与化工、交通运输、建筑业和冶金等行业，其中船用油市场，特别是保税市场需求呈稳定增长趋势。

船用燃料油有多种分类方式。根据我国国家标准GB17411规定，船用燃料油分为船用馏分燃料油和船用残渣燃料油。根据硫含量，船用燃料油可分为Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ三个等级，其中残渣燃料油对应的标准分别是质量百分比不大于3.5%、0.5%、0.1%。从2020年1月1日起，国际海事组织要求全球船舶使用燃料油的硫含量不得超过0.5%，除非船舶采用其他等效措施。

2020年起，低硫燃料油成为市场主流消费品种。传统残渣燃料油多由炼油厂减压渣油调合其他组分油生产，进入低硫时代，原有生产工艺需要调整，目前低硫燃料油主要有三种生产途径：一是使用低硫原油经过蒸馏工艺生产；二是使用低硫渣油和高硫重质燃油进行混兑、调合生产；三是通过渣油加工装置将高硫渣油中的硫含量降低用于生产船燃。

(1) 全球燃料油供需情况

全球燃料油的主要生产区集中在中东、南美洲、俄罗斯、中国等，全球年产量约5亿吨，其中约3-4亿吨在公开市场上进行贸易。根据相关统计数据，近年来全球船用燃料油消费量达到2.8亿吨，其中亚太市场增长较快，占比超45%，已成为全球最大船用油消费市场。

全球有四大船用油市场，分别是亚洲地区（新加坡、中国、日本、韩国）、欧洲ARA地区（阿姆斯特丹、鹿特丹、安特卫普）、地中海地区（富查伊拉）和美洲地区（美洲东海岸）。以上地区的海洋贸易繁荣，远洋航运畅旺，船用油市场非常发达。

新加坡是全球船用燃料油最大的消费地，2019年的消费量约为4746万吨。依靠其优越的地理位置、灵活的经济政策、注重石油交易市场的长期发展，新加坡吸引了几乎所有跨国石油公司和全球性石油贸易公司参与当地燃料油市场经营，全球其他地区出产的燃料油组分资源流向新加坡，经过油品调合后再进行成品的销售。新加坡海事与港口管理局(MPA)统计，新加坡5月船燃总销量392.5万吨，其中低硫燃料油销量为292万吨，占比69%。与此同时，高硫燃料油销量为77万吨，脱硫塔的持续安装帮助高硫燃料油将份额从4月份的19%提升至20%。

2018年全球十大加油港口供油量（万吨）

数据来源：上期能源，一德期货产业投研部

(2) 中国燃料油供需情况

我国燃料油主要的消费领域是船燃市场。我国船用燃料油市场可分为内贸市场和保税市场，内贸市场的资源供应主要来自于我国本土的炼厂及调油商，保税市场的资源供应则基本源于进口，而燃料油出口退税政策将改变保税船燃市场供应格局。

为应对2020年全球限硫令，我国主要石油企业均推出了针对低硫油的生产计划及应对方式，据市场消息，2020年我国低硫燃料油产能将达到1815万吨，各主营炼厂均积极参与试生产或开展设施改造。2019年6月5日，中石化宣布2020年低硫重质清洁船用燃料油产能将达到1000万吨，2023年将超过1500万吨。中石化已分别在环渤海地区、长三角地区和华南地区的10家炼厂进行了布局。7月，中石油宣布在国内已经布局系统内相关炼厂，初步计划生产供应低硫燃料油400万吨/年。

中国主营炼厂低硫船燃产量目标（万吨）

数据来源：雅柏资本，一德期货产业投研部

随着我国低硫船燃的规划生产加速，将有力推动从传统的低硫船燃进口国转变为自给自足的生产国，保税低硫船燃燃油进口依存度会大幅下降。据海关进口数据显示，今年1-4月我国保税船燃的进口量为467.4万吨，同比大幅下滑19.65%。

保税船用油，具体是指对进出口我国的国际航线运营船舶供应的保税船用燃料油，进口和销售免征进口关税、进口环节增值税、消费税，储存在指定的保税油专用油库，由海关实施保税监管。我国保税船用燃料油消费全部集中于沿海地区，尤其是几个对外经济发达的沿海地区港口。我国保税船供油市场主要在长三角地区、环渤海地区和华南地区，比较典型的港口代表分别是宁波-舟山、上海、青岛、天津、大连、日照、张家港、秦皇岛、南京、广州。2017年后，舟山地区发展迅猛，成为国内保税船燃主要增长地区。2018年舟山保税船用燃料油供应量达359.29万吨，跃升为国内第一大加油港，并首次跻身全球十大供油港。2019年舟山保税船用燃油直供量达410.27万吨，同比增长14%。

我国是燃料油进口大国和消费大国，但却没有权威的燃料油基准价格，IMO新规的实施促进了船用燃料油市场结构转换，目前国际市场上尚未形成低硫燃料油的定价中心，我国的出口退税政策或将推动我国成为低硫燃料油最大的生产国，进而提升我国在低硫燃料油定价上的话语权。而从定价话语权的角度来看，由于低硫燃料油期货是国际化品种，将会引进国际投资者来参与交易，也有利于提高我国在国际船用油市场的定价权和话语权。

中国船用燃料油消费结构（万吨）

数据来源：上期能源，一德期货产业投研部

首日LU2101理论价格与策略

(1) LU2101理论价格判定

2019年中国保税船燃供油量约1060万吨，若国内低硫燃料油产能全部释放，意味着中国的船供油将从过去的100%对外依赖变成100%自给自足还有出口余地，而且还能将此前路过新加坡到东北亚的部分船舶加油需求吸引过来。不过，目前中国的保税低硫燃料油市场是平衡偏紧的市场，国内供应的释放仍需要时间，保税低硫燃料油仍需要部分进口，因此上市初期定价标的为新加坡0.5%低硫燃料油，我们也选择新加坡纸货市场作为国内低硫燃料油期货（LU）价格及价差结构的初期参考。虽然新加坡低硫燃料油大部分仍以10ppm柴油为基准，不过以Platts的0.5%低硫燃料油为计价基准的贸易量在逐步上升，随着国内低硫燃料油期货的上市，新加坡纸货市场活跃度也会明显提升。

低硫燃料油期货合约首行为LU2101，考虑到运输及交割等因素，LU2101理论价格的锚定为新加坡0.5%低硫燃料油掉期2012合约，具体如下：

LU2101理论价格=（新加坡0.5%低硫燃料油掉期2012+贴水）*汇率+新加坡至舟山运费+仓储+其他费用

贴水随现货市场成交情况而变化，当前并不能确定12月份的贴水，但新加坡低硫贴水与掉期月差C1-C2相关度非常高，因此LU2101理论价格可以简化为：

LU2101理论价格=新加坡0.5%低硫燃料油掉期2011*汇率+新加坡至舟山运费+仓储+其他费用

新加坡低硫贴水与C1-C2月差（美元/吨）

数据来源：Reuters，一德期货产业投研部

LU2101理论价格测算表

数据来源：Reuters，一德期货产业投研部

(2) LU2101首日单边策略

LU2101挂牌基准价为2368元/吨，低于其2425.93的理论价格，存在短多的机会，不过如果开盘高开，交易空间并不大，预计单边LU价格主要跟随当日原油价格波动。

(3) LU跨期套利策略

新加坡0.5%低硫燃料油掉期市场呈现Contango结构，LU期货市场结构有可能与其一致。不过，考虑到LU月差更多反映我国保税船用燃料油市场供需状况，上市初期还没有仓单生成，LU跨期可能存在正套机会。但是，当前保税区低硫燃料油库存较高，且新加坡低硫燃料油浮仓库存同样高企，预计后期LU仍以跨期反套为主。根据仓储费、交割费用和资金成本计算，当LU2101-2102月间价差低于-105时，存在无风险跨期正套的机会。

新加坡0.5%低硫燃料油远期曲线（美元/吨）

数据来源：Reuters，一德期货产业投研部

(4) 跨品种套利策略

建议投资者重点关注低硫LU-FU高硫、低硫LU-SC原油期货之间的套利机会。

根据LU挂牌价和上周五FU收盘数据，LU2101-FU2101价差为463元/吨，而对应的新加坡高低硫价差为594元/吨，存在较为明显的套利机会，建议做多LU2101-FU2101价差。需要注意的时，新加坡高低硫价差、低硫裂解价差为LU-FU、LU-SC价差提供一定参考依据，但更多的要注意相关品种交割库库容、仓单注销政策和保税区供需状况等因素，国内不会完全锚定新加坡市场。

新加坡高低硫燃料油价差（美元/吨）

数据来源：Reuters，一德期货产业投研部

新加坡高低硫燃料油-迪拜原油裂解价差（美元/桶）

数据来源：Reuters，一德期货产业投研部

风险提示

① 早盘国际原油价格可能大幅波动。

② 不能排除上期能源调整仓储费、仓单有效期等政策的可能。

③ 国内炼厂低硫燃料油产能释放进程可能超预期。