摘要：

1、铁元素供应偏紧、焦炭限产共同推升成本，钢材产量将受低利润制约。当前螺纹产量与利润劈叉严重，产量将受牵制，而铁矿、废钢、焦炭等原料的持续偏紧，使得成本进一步抬升。铁元素库存与去年同期相当，短期仍将面临同比负增长的铁矿供给和正增长的钢材需求。

2、淡季预期走进现实，库销比下降将进一步打开价格向上弹性。市场担忧需求的环比走弱，但近两周表需数据在下滑的同时，仍保持了较高的同比增速。在需求维持韧性、五大材产量达到去年峰值的假设条件下，库存在淡季仍将维持去化，而库销比下降将进一步打开价格向上弹性。

3、从经济增长的角度看，需求高同比有延续甚至上升可能。市场担忧“赶工”不可持续、需求增速出现下滑，但五大材维持当前增速所隐含的全年增速预期仅为0.7%与世钢协预测接近。同时，在宏观政策宽松和基建拉动的作用下，不排除钢材表需增速上升的可能。

4、涨价缩利润，钢材估值仍显中性，价格有望延续震荡上行。近期钢材价格虽有所反弹但利润压缩，电炉盈亏附近，南北倒挂，基差合理，钢材整体估值依然中性。在淡季需求维持韧性的情况下，市场心态有望转向乐观而推动钢材进一步震荡上行。

逻辑梳理

自五一后虽然螺纹产量突破了预期的范围，但由于需求持续的韧性，使得钢材、原料价格均出现了明显上涨，RB2010合约上涨了200-300点，突破了前期高点的压制。螺纹破局之后，能否破而后立？钢材价格能否高看一线？

一、铁元素供应偏紧、焦炭限产共同推升成本，钢材产量将受低利润制约。

当前螺纹产量与利润劈叉严重，这一情景与去年夏季相似。产量在销售良好的情况下充分释放，五大材接近去年高位，螺纹则创出历史新高，但利润处于低位，螺纹高炉即期毛利200元/吨左右，电炉毛利则出现部分亏损。随着高炉复产达到季节性高点，废钢供需恢复同期水平，钢材产量增长空间有限。但一旦利润进一步压缩或者预期发生转变，则存在类似去年8月通过电炉和废钢的调节、产量快速向下压减的可能。

此外，随着制造业需求的恢复，铁水和废钢也出现向板材转移的倾向。这其中，唐山6月限产的执行影响存在较大不确定性。

图1：螺纹产量与利润劈叉严重，产量将受牵制。

数据来源：wind资讯，钢联云终端，永安期货研究院

造成这一局面的主要原因，在于“铁元素”供应整体偏紧。巴西发货的持续低于预期，使得铁矿港口库存延续去化至近4年新低，钢厂库存也在同期低位徘徊。废钢到货自4月恢复以来，废钢厂库有所回升，但仍低于往年同期。铁矿和废钢的偏紧格局，使得5月钢材价格虽有所上涨，但即期利润却不断压缩。

同时，焦炭上涨也助推了成本端的抬升。近期山东“以煤定焦”逐步落地，叠加徐州去产能、安阳限产、山西等地环保督察，短期影响产量在4-5.5万吨/日。根据钢联统计，今年后期淘汰在产产能达2010万吨，而新投产预估仅在1700-2000万吨。

图2：铁元素库存整体与去年同期相当，焦炭则存在现实与预期双重驱动

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再从“铁元素”库存来看，钢材、铁矿、废钢形成的“铁三角”并未出现过剩，反而是紧平衡的。五大材库存同比+505万吨，废钢厂库同比-26万吨，铁矿港库同比-1404万吨，折铁元素-878万吨。以钢联五大材库存样本和富宝废钢厂库样本占全国总量50%计，铁元素库存整体同比+80万吨，相对上亿吨的铁元素库存同比变化较小。这也意味着，铁元素库存与去年同期相当，而短期铁元素供需两头面对的却是同比负增长的铁矿供给和正增长的钢材需求。

二、淡季预期走进现实，库销比下降将进一步打开价格向上弹性。

当然造成前文所述的“铁元素”紧平衡现状的核心在于高需求，而这也是市场持续怀疑和担忧的，特别是随着淡季的到来。

自4月下旬开始，市场便已开始对淡季的担忧，但5月表观需求相对四月持平，同时库存持续较快去化，螺纹库销比率先回归正常，使得5月价格展现了较大弹性，并实现了向上反弹。而5月下旬以来，华南、华东降雨较多，对建材需求的影响显现。梅雨预期逐渐走进现实，但近两周表需数据在下滑的同时，仍保持了较高的同比增速。

而在近两个月高增速的情况下，需求仍未完全回补。前5个月五大、螺纹、热卷表需同比减少6.2%、10%、6.2%，相对去年全年缺损2.1%、4.2%、2.7%。结合多地调研反馈，赶工需求仍在持续，同时雄安新区建设大面积开展，6、7月钢材用量将有所体现，市场预估增量在30-40万吨/月。

据此进行短期供需推演，假设需求维持韧性，保持4月中旬全面复工以来，五大5.8%、螺纹13.6%的同比增幅的“赶工”；在当前利润条件以上，钢材产量进一步回升到去年2季度高点水平，主要是板材复产。那么库存在淡季仍将仍将维持去化，虽然绝对值高于同期，但螺纹库销比已回归正常水平并将进一步降低。从库销比的角度来看，价格向上的弹性将进一步打开，而价格向下的弹性则被前文所讨论的低利润所制约。

图3：短期供需推演，库销比下降将进一步打开价格向上弹性

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三、从经济增长的角度看，需求高同比有延续甚至上升可能。

除了淡季需求环比下滑，市场同样担忧“赶工”的不可持续，从而造成同比增速的下降。这个问题的核心，则在于对全年钢材需求的预期或者说对于经济增长的预期，毕竟“赶工”必然会逐步弱化，那么经济的复苏能否接续高需求？

首先，我们考察维持当前需求增速所隐含的全年增速预期。假定需求保持4月中旬全面复工以来的平均增速，并持续到年底，那么五大、螺纹和热卷全年表需将增长0.7%、3.8%和-3.8%。全年钢材需求较去年将有小幅增长，整体仍属于回补状态。这与世界钢铁协会6月初发布的，中国钢铁需求量在2020年将增长1.0%的预测结果，较为接近。

表1：维持当前表需增速，全年五大钢材需求将小幅增长0.7%

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其次，从经济增长的角度来看，钢材表需增速仍有上升可能。今年两会未提增速目标，但集中精力抓好“六稳”“六保”，内含了增长要求。从稳就业的角度今年目标新增900万人以上，而去年1%GDP增速带动就业220万人。从财政赤字率的角度推算，今年赤字规模3.76万亿，赤字率3.6%以上，以3.6-3.7%为限，名义GDP增速为5.4-2.6%，实际GDP增速可能为3.4-1.6%，均值在2.5%。

在出口和消费存在较大不确定性的情况下，货币财政等宏观政策有望维持宽松，同时投资端的拉动仍显重要。两会提出重点支持“两新一重”建设，其中包括加强新型城镇化建设和加强交通、水利等重大工程建设，市场整体预期基建增速在10-15%，那么基建对于钢材的需求拉动便可能达到2-3%。

表2：乐观预期下，钢材表需增速仍有上升可能

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风险点在于地产投资、国内消费和海外需求的再次下滑可能，但当前地产销售拿地、汽车产销和海外经济活动均处在较好的恢复过程中，“二次衰退”的预期仍应以观察为主。

四、涨价缩利润，钢材估值仍显中性，价格有望延续震荡上行。

近期钢材价格虽有所反弹但利润压缩，电炉处于盈亏附近，南北持续倒挂，基差在现实大库存的情况下相对合理，钢材整体估值依然中性。

短期来看，产量接近历史高位，增产对利润提出要求，而“铁元素”供给整体偏紧，成本和价格可能出现同步抬升。国内宏观政策支撑、地产汽车销售纷纷回暖、海外复工复产的环境下，淡季“赶工”需求仍有望维持同比韧性。而从经济增长的角度看，不排除钢材表需增速上升的可能。随着库存去化、库销比下降，价格向上的弹性打开，市场心态有望转向乐观而推动钢材进一步震荡上行。

图4：价格虽有抬升但利润压缩，基差合理，钢材整体估值依然中性。

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