近期铜国内去库速度非常快，一方面是需求表现非常好，自疫情中恢复后，下游的集中赶工及备库推动了铜库存的下降；另一方面，废铜的短缺加速了精铜的消费；此外由于原料的短缺，铜矿、粗铜等整体都处于偏紧的状态，冶炼厂在低利润下，产量难有进一步的释放。供应紧，需求旺，替代品少，共同推动了铜的快速去库。

但站在目前的时点上，我们看到了供应端趋于增长的迹象，以及需求端难以更进一步走强的状态。铜的去库速度有可能逐渐放缓，铜基本面最好的时间在逐渐过去。

一、 需求表现

铜目前依然维持了非常高的表观消费。目前看到消费端表现最好的就是铜杆及电缆行业，铜管、板带等市场维持正常生产。铜杆行业表现的非常火爆，来自电力行业的需求带动了电缆行业的恢复，大型电缆厂普遍满产甚至超产，旺盛的需求带动了铜杆行业的订单。此外因为废铜的紧缺，精铜代替了废铜的使用，也是导致铜杆消费表现好的原因。前期各地铜杆铜杆加工费都出现了明显上涨。但调研下来，下游企业对远期订单仍然持偏谨慎的态度。第一是由于赶工的因素，在老订单逐渐消化完毕以后，新订单在逐渐降温。第二是2季度本身就是铜杆消费的旺季，时间上旺季在逐渐过去。第三是随着价格的反弹，原先的提前备库、囤货等做法，会越来越少。此外随着废铜的恢复，废铜杆对市场有部分冲击，精铜杆的消费有逐渐转淡的可能。

从终端来看，我们倾向于认为基建、房地产竣工等对铜的消费仍会维持较高的水平，而家电、汽车等行业则是在一个较差的现状中，逐渐恢复的过程。对于铜的总消费（包含精铜与废铜），我们认为仍能维持在较高的水平，不会有明显的下滑，但是上文提到的赶工、提前备库、废铜冲击等，将会挤占部分精铜的需求，从而带来精铜消费的回落。

二、 供应端

目前，国内冶炼厂面临原料偏紧以及利润微薄的压力，短期产量难有明显提升。

从矿的角度看，目前供应最大的问题仍在南美。秘鲁疫情仍不容乐观，原计划大型矿山在5月将开工提升至80%，目前看是不及预期的。再考虑到从开工到船运的时间，短期铜矿偏紧的局面仍会持续，但对6月中下旬后趋于放松的预期仍在。供需双方对远月加工费有分歧，现货铜矿TC接近50美元低位，冶炼厂对此加工费认可度偏低，整体成交仍偏清淡。预计在矿的问题逐渐解决后，矿加工费逐渐提升，7月后冶炼产量可能有较明显的提高。

秘鲁的问题仍待观察，尽管疫情反复，但当地政府有较强的重启经济的意愿，当地的物流已经恢复，港口发货需要排队，但总体也算正常。需要观察未来当地矿山的开工情况，是否复工顺利将对未来国内的冶炼产量造成较大影响。

铜前期内强外弱的格局持续，进口盈利的较长时间打开，从保税区搬入国内的铜已有明显的增加。预计短期这个现象会维持。值得注意的是，短期可进口的货源并没有特别充裕，保税区库存持续下降后，仓单货已很紧张，此外LME亚洲库存中，短期可动的货偏少，且目前的出库速度非常慢，预计一个月左右的时间里可增加的进口量在3-4万吨，相对于国内的去库速度来说，还不算非常夸张的量，但会明显缓解国内供应紧张的局面。

三、 库存变化

4，5月，全国（包含保税区）的月均去库量均在15万吨以上。在总需求环比变化不大，或者小幅下降的基础上，预计精铜产量难以提升，废铜的月均消费增加替代掉4-5万吨左右的精铜消费，清关量增长在5万吨/月左右的水平，按这样的测算，铜仍然会维持去库的状态，但是去库速度会逐渐放缓。

到下半年后，我们可能会看到供应开始明显增长，一方面是精铜产量恢复（矿正常、加工费回升），另一方面是废铜的进口方式改变（下半年不再实行批文制，而是以再生资源类进口），只要利润合适且没有物流的影响，可进口的资源仍然是充裕的。根据测算，精铜产量到年底的可提升空间预计在10万吨/月，废铜可能替代的消费增加在5万吨/月附近的水平，供应的增长会逐渐填补掉资源的缺口。需求考虑到目前囤货及赶工的现象，未来即使家电、汽车等终端好转，可能也很难带来需求的进一步提高。而海外经过几个月的疫情影响，及消费的断崖滑坡后，精铜的过剩是比较显著的。只要没有物流问题，未来可进口的精铜资源大概率不会缺。总体看，如果需求始终维持，下半年国内铜会逐渐走向偏平衡的状态。

四、 交易建议

从估值的角度看，铜供应端的利润偏低。矿、冶炼能维持基本的生产，但目前价格下，矿山难有明显扩产，且冶炼也不会主动提高开工。在目前非常好的国内需求表现，以及去库存的速度下，做空铜的性价比并不高。但站在目前的时点上，我们看到了供应端趋于增长的迹象，以及需求端难以更进一步走强的状态。铜的去库速度有可能逐渐放缓，铜基本面最好的时间在逐渐过去，单边做多同样会有较大的风险。

从套利的角度，月间看，近月的back结构合理，月间套利目前没有太大参与价值。内外套利建议以区间对待，目前还不会出现某个市场特别极端的情况。

由于有色几个品种目前节奏类似，我们倾向于根据去库速度的判断，去做有色间品种强弱的对冲。铜相对于其他品种，仍然维持较快的去库，我们认为在有色中仍然适合偏多头配置。

五、 风险及不确定性

最大的风险在于宏观，中美关系、海外疫情的控制是较大变量。微观上看，冶炼的恢复速度、消费可能的变化、以及进口的流入速度，都值得进一步观察。