一、四大矿山财报解析

1、力拓：财年目标维持不变，3月生产恢复强劲

力拓仍然维持前期财年目标由3.24-3.34亿吨不变，成本维持在14-15美元/吨。

2020年一季度，尽管2月份遭受飓风影响，但力拓表示其生产3月份复苏强劲。一季度力拓（皮尔巴拉）产量为7783万吨，同比增加2.41%，运量7292万吨，同比增加5.45%，销量7283万吨，略低于运量。自2019年三季度起，力拓运量和销量数据开始背离，主要由于力拓准备效仿淡水河谷开拓港口贸易业务。

得益于原料的改善，加拿大IOC产量同比增加3%，创下一季度产量记录，并表示后续将更加注重于生产铁精粉以满足市场要求。

力拓（皮尔巴拉）一季度发往中国约5628万吨，占总运量比重再次回升至77.32%（见图2）。

尽管一季度总运量同比为正，但我们可以看到皮尔巴拉粉一季度产量反而下滑大约110万吨，SP10粉和块相对于2019年四季度产销量几乎腰斩。而杨迪粉产量同比增加，这也同前期杨迪粉高溢价相呼应。罗布河粉由于2019年矿区经营及火灾问题产量大幅下滑，2020年一季度在低基数效应下同比增加较多。因此虽然力拓一季度产量同比有所增加，但增量主要以低品矿为主，中品澳矿反而有所下滑。

未来项目

Koodaideri项目。2018年11月29日，力拓宣布全面批准在皮尔巴拉地区Koodaideri项目26亿美元的投资，目前已开始筹备工作，预计2021年底投产，届时年产能将达4300万吨。

2018年10月1日，力拓宣布向两个项目投资15.5亿美元（力拓持有53%的股份），以维持位于Robe River Joint Venture两个项目的产能。目前该项目正在进行环境与遗产审批程序，预计将在2021年投产。

2019年11月27日，力拓针对皮尔巴拉地区Western Turner Syncline Phase 2投资7.49亿美元以维持其产能。

2、必和必拓：财年目标维持不变，产销数据再创记录

必和必拓仍然维持2020财年目标维持在2.73-2.86亿吨（2019财年为2.65-2.70亿吨，实际完成2.70亿吨）不变。金布巴粉Fe品位3月份就已在逐渐恢复，预计在二季度典型值重新回归至60%之上。此外，Samarco的运营许可证（LOC）已于2019年10月获得批准，并已开始准备重新启动的运营活动，但近期不会复产。

由于前期检修扩产带来的生产效率的提高，必和必拓一季度的生产并未受到天气的明显影响，反而创了纪录。一季度必和必拓产量6817万吨，同比增加7.17%；销量6844万吨，同比增加8.89%（见图5）。根据钢联数据统计，必和必拓一季度发往中国约5793万吨，占总销量比小幅下降至83.14%（见图6）。

必和必拓各矿区基本表现平稳，值得注意的是Yandi Joint Venture 产量同比环比均增加10%以上，这跟力拓类似，同一季度初期杨迪粉的高溢价相呼应。

未来项目

South Flank项目。2018年6月，必和必拓宣布开拓新矿区South Flank。该项目投资成本约47亿澳元，预计2021年开始出货。South Flank项目将取代有8000万吨年产能杨迪矿，有助于其平均铁品位从61%增加到62%。该项目目前已整体完工50%。

3、FMG：财年目标二次上调，运量数据再创记录

FMG财年的销量指导再度由1.75亿吨提升至1.75-1.77亿吨，C1现金成本指导为12.75-13.25美元/湿吨。

FMG强劲的生产效率使其忽略飓风对生产带来的影响，2020年一季度，FMG矿山成品产量合计4240万吨，同比下滑1.4%；成品运量4230万吨，同比增加10.44%。FMG现金成本四季度为13.27美元/湿吨。分产品运量上，FMG块同比增加较多，其余变化不大。

未来项目

Eliwana项目。新矿区eliwana将按期在2020年12月首次交付第一船铁矿石，届时其将作为新中品低铝矿的主要生产来源，预计产能4000万吨。2021财年第一季度，Eliwana矿区就可以开始它的预开采作业。

铁桥项目。FMG年产2200万磁铁矿项目初步工程已开启，将于2022年上半年开始生产67%铁精粉，并在12个月内全面达产。

4、淡水河谷：一季度产销不及预期，年度目标大幅下调

淡水河谷此次将其2020年的年度产量目标由3.40-3.55亿吨下调至3.1-3.3亿吨，主要有以下几个原因：

一季度产量损失及北部区域二季度产量可能不及预期（1100万吨）；

由于新冠疫情推迟了淡水河谷的检查，评估和授权流程，Timbopeba与  Fabrica复工推迟（700万吨）；

Brucutu尾矿处理项目的推迟，可能无法在2020年2季度完成（600万吨）；

新冠病毒可能造成的其他影响。

若Brucutu在二季度仍然维持40%的产能利用率，则淡水河谷年度产量将额外减掉600万吨，而新冠病毒的潜在风险也可能使得淡水河谷额外损失1500万吨的产量，考虑到Brucutu无法及时复产是大概率事件（60%），新冠病毒风险是小概率事件（40%），则淡水河谷2020年的销量大概率在3.2亿吨左右，较我们前期预期下调1000万吨。另外，淡水河谷将球团产量目标由4400万吨下调至3500-4000万吨，主要由于Brucutu复产不及预期以及球团需求的不确定性。

淡水河谷一季度产量出现明显下滑，为5960万吨，同比减少18.20%。粉矿销量5166万吨，同比下降6.79%，球团销量731万吨，同比下降40.63%。

一季度产量不及预期主要有以下几个原因：

 北方区域的减产：S11D项目长距离传送带的不定期检修；三月份比往年更为集中剧烈的极端天气；因北部区域Morro 1矿区延迟启动相关导致的北部生产运营受限（450万吨）；

 由于巴西暴雨导致的第三方采购减少以及Mutuca生产受限（180万吨）；

 Laranjeiras与Itabira尾矿处置暂停导致的运营问题以及Fazendao矿区的枯竭（210万吨）。

假设淡水河谷生产1吨球团消耗1吨铁精粉，淡水河谷产量=库存变动+销量。一季度淡水河谷销量占产量比重下滑至98.93%。

淡水河谷重新申明了利润率高于产量的战略方案。并根据市场灵活调节，仍然计划在2020年补充其铁矿库存。

二、2020年二季度四大矿山供应预估

根据四大矿山财报，我们对四大矿山2020年二季度铁矿供应做出了预估。

澳洲三大矿山一季度生产效率大幅提高，尤其是必和必拓，基本不受天气和新冠病毒影响，产销量再创记录，即便是声称因为2月底天气毁坏基础设施下调年度目标的力拓也表示其3月份的生产强劲恢复。

淡水河谷可以说是当前影响铁矿供应的最大变量，其目前年度目标已修改为3.1-3.3亿吨，若仅已中间值计算，就使得铁矿全球供应下滑2750万吨，中国进口预期下滑近1800万吨。即便是1000万吨的销量变量，也会使得中国铁矿进口变量达到600万吨之上。根据淡水河谷目前的情况，我们暂时预估其2020年销量为3.1亿吨。

根据矿山的财年目标中间值和历年表现，受总量目标限制，澳洲三大矿山二季度发运虽然环比有较大提升，但同比难有增量，其中必和必拓预计同比增加112万吨，力拓和FMG则预计同比下滑-146万吨和-150万吨。4月底，淡水河谷已复产Timbopeda矿区干法选矿作业，预计后续产能逐渐释放，二季度销量预计环比增加1465万吨，同比增加283万吨，得益于发往中国比例的提高，预计发往中国同比增加约450万吨。综上，四大矿山二季度发运同比预计增加约99万吨，发往中国同比增加约286万吨。

三、2020年铁矿港口库存预估

结合矿山财报数据，我们预估了2020年铁矿港口库存走势（见图15），由于前期淡水河谷低发运影响仍在，澳洲当前发运高增量难以维持，预计二季度铁矿港口库存仍将继续下降，并于6月底将降至年内最低点。

但铁矿2020年整体供应大概率要好于2019年，下半年淡水河谷需要增加发运量以完成其年度目标，待疫情对全球终端需求的打击传导至铁矿需求，下半年铁矿港口库存将重新垒库，预计年终将大概率回升至1.3亿吨附近。

四、总结

澳洲三大矿山一季度生产效率大幅提高，尤其是必和必拓，基本不受天气和新冠病毒影响，产销量再创记录，但淡水河谷发运不及预期。

根据矿山的财年目标中间值和历年表现，澳洲三大矿山二季度发运虽然环比有较大提升，但同比难有增量。淡水河谷伴随着后续产能逐渐释放，并得益于发往中国比例的提高，预计发往中国同比增加约450万吨，增量最多。综上，受总量目标限制，四大矿山二季度发运同比预计增加约99万吨，发往中国同比增加约286万吨，同比增量有限。

根据预测，二季度铁矿港口于6月底将降至年内最低点，待疫情对全球终端需求的打击传导至铁矿需求，下半年铁矿港口库存将重新垒库，预计年终将大概率回升至1.3亿吨附近。