内容概要

本文整体分为三个部分，第一部分分析国内玉米供需状况，包括年度和当前两块；其二是分析临储拍卖影响，更多侧重需要关注的四个方面因素；其三是后市行情展望，即基于当年供需和临储拍卖影响来判断后期玉米期价走势。

首先，从年度供需层面看，我们预计当前年度存在供需缺口，且下一年度供需缺口或将进一步扩大，这一点应该为市场所认可。从当前供需角度看，目前供应端主要包括两块，其一是进口饲用谷物，即在内外价差扩大，及其中美达成第一阶段贸易协议之后，美国饲用谷物进口到港预期增加；其二是国产新作玉米，节后以来市场逐步意识到当前年度存在供需缺口，市场参与主体积极入市做库存，首先是东北产区和北方港口，随后延伸至华北产区，粮源逐步转为中间商渠道库存。需求端玉米深加工行业总体难有大幅波动，更多关注饲用需求，其中生猪养殖行业恢复进度，特别是南方销区值得重点留意。

其次，临储拍卖直接影响是增加市场供应，即在当前市场供应端国产新作玉米和进口饲用谷物之外，通过临储拍卖成交形成新增供应量。其中主要包括四个方面，其一是临储拍卖启动时间，其决定形成实际供应的时间；其二是临储玉米库存量，其决定全部供应量，主要跟缺口量做比较；其三是临储拍卖方式，特别留意是否存在定向销售；其四是临储拍卖底价和每周计划交易量，前者无需多言，后者更多影响临储拍卖成交溢价。

最后，考虑到南北方港口现货价格倒挂已经有所缓解，华北-东北玉米价差持续扩大，中间渠道库存已经有显著回升，后期临储拍卖将增加市场供应，虽然目前尚无法确定具体形成市场供应的时间和价格，但盘面期价已经对2019年临储出库价存在较大幅度升水，表明其在一定程度上反映临储拍卖底价上调或出现成交溢价的预期，因此，我们倾向于认为玉米期价出现调整的概率较大。当然，考虑到当前年度和下一年度供需缺口预期已经为市场所认可，而临储底价大概率不会出现下调，对应期价下方将受到2020年临储出库价支撑，甚至需要给出一定的成交溢价预期，这意味着玉米期价回落调整的空间或相对受限。再往后看，我们维持乐观预期，建议投资者重点留意年报提及的第三阶段做多机会

一、当前供需分析

分年度看，当前年度供需平衡表预估见下表1，我们预计因为产量和进口增加的原因，供需缺口略低于上一年度。随着节后余粮的逐步消耗，现货价格持续震荡上行，表明市场已经认可这一预期。对于下一年度而言，考虑到国家补贴政策继续向大豆倾斜，黑龙江已经公布的大豆补贴标准较玉米高出200元/吨，大商所大豆/玉米比价上升，大豆大量改种或难以实现，再加上天气和虫害因素对单产或产生潜在影响，对应产量前景难有大幅提升。而市场普遍预计下一年度生猪养殖行业或逐步恢复，带动玉米饲用需求回升，下一年度供需缺口扩大或逐步成为市场共识，当然，不确定性源于后期进口政策。

就当前而言，从供应端看，目前国内玉米市场供应主要来自两个方面，一是进口饲用谷物，二是国产新作玉米。前者主要限于南方销区，由于内外价差扩大，再加上中美达成第一阶段贸易协议，美国谷物采购量逐步增加，进口谷物到港亦逐步体现，广东玉米数据网数据显示，进口玉米库存4月出现大幅增加，从最低的4.4万吨大幅上升至34.8万吨，且船期预报显示未来两个月到港量仍将维持高位。

后者是市场供应的大头，由于节后市场从余粮状况推断当前年度存在供需缺口，市场参与主体积极入市做库存，首先是东北产区和北方港口，随后延伸至华北产区，这导致农户售粮进度快于上一年度，余粮转移至贸易商手中，显著体现在北方港口玉米库存持续增加上，天下粮仓数据显示，从节后2月21日当周的176.4万吨到截至4月10日当周的359.7万吨，接近翻番。

从需求端看，深加工链条中表现迥异，玉米淀粉行业开机率逐步回升至往年同期水平，而酒精行业节后受新冠疫情影响显著高于往年同期，但在疫情得到控制之后，行业开机率持续回落，目前已经低于往年同期水平。值得留意的是，目前酒精和淀粉行业逐步出现亏损状况，后期行业开机率值得留意。不过总体来看，天下粮仓公布的深加工企业总体玉米消耗量维持在120万吨左右，与去年同期大致持平。

市场更多关注的是玉米饲用需求，特别是猪料对玉米的需求，国家农业与农村部数据显示， 2020年3月能繁母猪存栏环比增加2.80%，生猪存栏环比增加3.60%，为连续第二个月增加。天下粮仓数据亦显示能繁母猪存栏自2019年9月以来持续环比增加，生猪存栏已连续三个月环比增长，但其环比增加并未有明显提升。这或许跟南方养殖恢复进度有关，这还体现在南方港口全部饲用谷物出库量上，广东玉米数据网数据显示，2020年春节以来，广东港口全部饲用谷物包括内外贸玉米、进口高粱大麦在内，每周出库量均维持在20万吨以内，处于历史相对低位，表明其仍有待恢复。

二、临储拍卖影响

临储拍卖直接影响是增加市场供应，即在当前市场供应端国产新作玉米和进口饲用谷物之外，通过临储拍卖成交形成新增供应量。这里面涉及若干个方面，其一是临储拍卖启动时间，2017年是5月5日，2018年是4月12日，2019年是5月23日，2018年提前启动主要源于2017年11月新作玉米上市以来价格持续上涨，国家担心市场供应不足。

其二是临储玉米库存量，根据我们和市场机构统计的数据，目前临储玉米剩余库存量在5670万吨左右，分年份看，2014年仅剩余44万吨，其余为2015年；分区域看，黑龙江最多，辽吉内蒙古加起来在2600万吨左右，其余分布在黑龙江。

其三是拍卖方式，2016年拍卖方式最为多样，包括一次性转储后的轮换出库、定向销售、临储拍卖和中储粮包干销售；2017年集中为定向销售和临储拍卖；2018和2019年以临储拍卖为主。今年值得留意的是会否存在定向销售，因其粮质相对较差，主要销售对象为玉米深加工企业，特别是酒精企业，使得实际出库价会相对低于临储拍卖成交后的价格。

其四是拍卖底价和每周计划交易量，前者在市场普遍预计存在供需缺口需要临储加以补充的情况下，前者加上出库费、升贴水和运费构成市场价格的底部。随着临储库存的逐步去化，临储拍卖底价亦逐步提高，详见下图19。而后者即每周投放量，多数时候同一年内每周计划交易量维持不变，国家也会在适当时候增加或减少投放量，如2018年在高成交率的情况下，第四周将每周投放量从600万吨增加到800万吨；而2019年则与之相反，前期成交持续下滑至个位数，进入9月之后每周投放量从400万吨下降到350万吨。其更多影响临储拍卖成交溢价和成交率。当然，这只是影响因素之一，市场对供需缺口的预期和补库意愿影响相对更大一些。

三、后市行情展望

2020年节后以来，在供需缺口预期之下，期现货价格持续上涨，进入4月中之后，一方面由于临储未能在去年同期（4月13日）公布临储拍卖政策，另一方面由于市场担心后期高速免费政策取消可能提升玉米运输成本，带动期现货价格依然强势，现货层面南北方港口价差扩大，前期大幅倒挂的情况有所缓解，华北-东北玉米价差亦有持续扩大，这表明中下游贸易商和下游需求企业在某种程度上主动或被动补充了一定的库存。

而在期货层面，玉米近月合约一度较现货价格出现升水，对临储出库价（2019年临储拍卖底价成交后的对应的北方港口平仓价）的升水持续扩大，一度超过100元，对应9月合约一度超过150元/吨。考虑到临储拍卖将增加市场供应，虽然拍卖政策各个方面尚未确定，对应无法确定临储拍卖形成供应的具体时间和大致成本，但我们从升水幅度可以看出，目前期价在一定程度上已经反映拍卖底价上调或者出现成交溢价的预期。综合来看，我们倾向于认为，玉米期价出现调整的概率较大。

当然，考虑到当前年度和下一年度供需缺口预期已经为市场所认可，而临储底价大概率不会出现下调，对应期价下方将受到2020年临储出库价支撑，甚至需要给出一定的成交溢价预期，这意味着玉米期价回落调整的空间或相对受限。

再往后，我们依然维持看多判断，结合之前逻辑来看，后期供应端存在天气、虫害等因素，需求端存在生猪养殖行业恢复等利多因素。从库存周期角度看，后期或将继续主动补库存。因此，我们建议投资者重点留意年报所提及的第三阶段做多机会。