摘要：

目前在整个纯碱下游消费中，玻璃占比超过50%，尤其是在重碱消费中，玻璃更是高达90%以上。纯碱上市之后，重碱与玻璃之间的套利成为市场普遍关心的话题。从最近5年来的情况看，纯碱/玻璃现货价格波动区间基本维持在0.9—1.6之间，突破1.5、跌破1的时点都不多。目前二者比值为0.98，再次逼近历史区间的下限。

通过对比目前纯碱玻璃基本面现状我们发现：

利润方面，一季度纯碱生产利润略有分化，联产生产利润受氯化铵价格提振从微利状态改善，氨碱利润依旧在盈亏平衡线附近徘徊；玻璃利润高位回落，特别是疫情最为严重的华中地区石油焦玻璃生产利润压缩最为明显，从500-600元压缩至200元左右。

开工方面，受疫情影响，春节前后纯碱装置开工波动比较明显，不过3月随着联产副产品氯化铵需求回升，纯碱装置负荷逐步恢复至正常水平；虽然有连续性生产的要求，不过在原料短缺及胀库压力下厂家不得不通过降低玻璃牵引量减少产量，装置开工也有所下滑。

产能方面，玻璃供给变数相对大一些，2020年原计划新点火及复产产线产能大于冷修产线产能，不过受疫情影响，原计划复产及点火产线均有所推迟。此外环保压力下，沙河地区18条燃煤生产线或有集体闷炉及部分停产冷修的压力。

库存方面，相比较年前纯碱高库存、玻璃低库存，目前纯碱和玻璃厂家都先后受国内外疫情影响出现较大库存压力，目前玻璃厂家库存同比增幅102%，传统低库存模式的纯碱厂家库存同比增幅更大。纯碱直接出口占比5%-8%，玻璃直接出口比例少，但下游加工企业出口订单大约有10%，海外疫情缓解前，二者高库存压力难言缓解。

总体来看，目前国内市场终端需求已经基本恢复到去年同期水平，但外围市场冲击下，下游市场采购心态比较谨慎，纯碱及玻璃厂家高库存压力短期均难以缓解。盘面上远期合约纯碱玻璃比价呈现逐步回升趋势，体现了远期市场对纯碱产业利润持续修复的预期，因此除非沙河燃煤生产线因环保问题出现实质性的限产或者停产，否则纯碱玻璃比价修复可能还将持续。

一、纯碱玻璃历史比价回顾

目前在整个纯碱下游消费中，玻璃占比超过50%，尤其是在重碱消费中，玻璃更是高达90%以上。纯碱上市之后，重碱与玻璃之间的套利成为市场普遍关心的话题。

从最近5年来的情况看，纯碱/玻璃现货价格波动区间基本维持在0.9—1.6之间，突破1.5、跌破1的时点都不多。以国内重碱市场中间价及全国玻璃市场均价为例，近5年来二者比值达到1.5以及以上有两个时点：2016年12月、2017年10月，二者比值在1及以下的时点主要是2016年8月。目前二者比值为0.98，再次逼近历史区间的下限。

二、玻璃供给变数较大

供给侧结构性改革大背景下，玻璃行业日均总产能近3年来一直维持在15-16万吨区间窄幅波动。期间比较明显的两次产能变动主要是在供暖季，因环保原因2017年11月沙河地区集中关停11条生产线，2018年11-12月北方冷修8条生产线，2019年6月份7条线非季节性集中冷修。新增有限，在产面临环保压力，是玻璃这几年供需矛盾突出的主要原因。

2020年原计划新点火产线14条合计日融化量9300吨，复产产线13条合计7800吨；冷修产线17条11200吨。不过受疫情影响，多数产线复产及点火计划推迟；此外环保影响下，沙河地区18条燃煤生产线或有闷炉或部分停产冷修的压力。

纯碱方面，同样是供给侧改革，从2015年开始纯碱新增产能也在控制，不过2019年因新增、扩产增加的产能超过250万吨，而传统下游因环保影响产能增加有限，导致2019年纯碱供需严重错配，因此纯碱价格及行业利润都被大幅挤压。2020年除几条小线扩产外，纯碱基本没有新增产能计划。

三、疫情对纯碱和玻璃开工影响略有差异

一季度玻璃产能小幅调整，新建及复产生产线各1条，冷修生产线6条，其中节前3条，节后3条。虽然有连续性生产的要求，不过玻璃产能利用率受疫情影响还是有所回落，因在原料短缺及胀库压力下厂家不得不通过降低玻璃牵引量减少产量，至2月底行业产能利用率较节前下滑近5个百分点。隆众数据统计数据显示显示，截止4月9日当周，行业产能利用率81.87%，环比+1.4%，同比-3.7%。

一季度纯碱开工波动比较明显。1月份行业会议要求自1月10日起行业限产30%，但实际执行大打折扣，个别企业执行到位，大部分企业只是象征性减量。2月份因原料紧张及库存压力，检修或减量生产的企业数量明显增加，纯碱装置开工从月初近80%至2月15日当周最低下滑至68.8%。不过随着运输逐步恢复及联产副产品氯化铵需求回升，3月纯碱装置开工逐步恢复至正常水平，隆众数据显示，截止4月9日当周，行业产能利用率82.48%，环比+0.5%，同比-4.8%。

四、纯碱利润略有改善但依旧偏低

一季度纯碱生产利润略有分化，氨碱利润依旧在盈亏平衡线附近徘徊，但联产生产利润受氯化铵价格提振从微利状态改善。1-2月纯碱原料原盐市场稳定，3月终端需求不佳倒逼，全国原盐出厂中间价下跌30元至230元/吨。纯碱市场价格调整也主要在3月份，4月上旬继续下调，目前全国轻质纯碱市场中间价下调至1436元/吨、重碱下调至1504元/吨。联碱副产品氯化铵（湿）3月上涨65至557元/吨。联碱生产利润由20元回升至百元附近、氨碱生产利润仍在盈亏平衡线附近徘徊。

一季度下游复工延迟加之运输限制，纯碱、燃料及玻璃价格均不同程度的调整，玻璃生产利润高位回落。其中华中地区石油焦玻璃生产利润压缩最为明显，缩窄350至200元/吨附近，华北煤制气玻璃生产利润缩窄50至300元/吨，华东华南天然气玻璃生产利润缩窄70至100元。

因此，对比来看，虽然玻璃生产利润一季度有所回落，但相比盈亏平衡性附近的纯碱生产利润，玻璃生产利润还是有压缩空间。

五、纯碱库存压力不容乐观

库存方面，受疫情影响，一季度玻璃生产企业库存呈现超季节性胀库趋势。隆众数据显示，截至4月9日，样本生产企业库存404万吨，季度累计+316万吨或358%，同比+204万吨或102%。不过从周频数据来看，3月下旬开始随着下游加工业逐步复工，玻璃库存增幅明显放缓，分项数据显示华北、东北及华中地区等地在优惠价格下库存已经逐步出现拐点。

纯碱方面，隆众数据显示，截至3月29日，样本生产企业库存116万吨，季度累计+46万吨或65%，同比+73万吨或167%；节后下游恢复工延迟、加之原料紧张运输限制，纯碱库存上涨明显， 3月随着下游逐步复工，纯碱库存累计速度明显放缓。

纯碱出口比例在5%—8%，海外疫情扩散使得纯碱海外需求萎缩。3月20日起，纯碱产品出口退税率提升至13%，对纯碱出口形成利好，但国际市场需求前景黯淡，纯碱库存又重新累积。截至4月9日，样本生产企业库存重新升至141万吨，两周+25万吨或20%。

六、远期纯碱玻璃比价逐步回升

目前现货市场玻璃纯碱比值虽然区域有差异，但基本都在1附近。以国内重碱市场中间价及全国玻璃市场均价为例，目前二者比值为0.98，逼近历史区间下限。

纯碱期货上市以来，以2005合约、2009合约以及2101合约为代表的的远期合约相对现货保持升水，盘面上纯碱玻璃比价均在1以上，目前5月合约比值在1.11附近，9月合约在1.19，1月合约在1.23。远期合约纯碱玻璃比价呈现逐步回升趋势，也体现了远期市场纯碱玻璃比价回升的预期，且目前仍处在历史区间中等偏低水平。