摘要：如果利润集中在产业链中的某一环节，必然会导致利润从该环节向产业链上下游两端转移。通过回顾16年以来，发现钢厂利润领先焦化厂利润一个半月时间；随着疫情逐渐得到控制，钢铁行业下游需求逐步恢复，钢铁行业利润已经触底开始回升一个月左右的时间，高炉开工率也已经开始回升，预计随着钢铁下游需求的持续向好，钢铁行业的利润回升将逐步传导至上游焦化厂，焦化厂利润或许已经触底。

钢铁产业链短期利润传导规律

1．钢厂利润领先焦化厂利润

钢厂利润回升或收缩平均领先焦化厂利润45天：钢厂利润上升（下降）一个半个月后，焦化厂利润开始回升（下降），在钢厂利润扩张阶段，钢厂进行的原料补库会推动对原料的需求，将有利于原料利润率的提升，并导致了钢材利润率的回升领先于焦化行业利润的回升，由于产业链固定的传导路径及逻辑，钢厂利润传导到下游一般需要一个半月时间。

图1：钢厂与焦化厂毛利率走势

2．焦化行业利润扩张或收缩时间

焦化行业利润回升或收缩持续的时间在40-100天：由于焦化厂处在钢铁产业链中游，利润受上游及下游同时影响，焦化厂利润持续上升或收缩持续的时间一般较短，持续的时间一般在40—100天，各阶段利润扩张或收缩的平均时间为68天。

表1：钢铁及焦化行业利润扩张及收缩时间

焦化行业利润持续扩张或收缩的时间相对较短：由于焦化企业行业短期生产调节较为灵活，焦化行业利润趋势性上涨持续的时间较短，且在高位震荡的时间也较短，一般表现为尖顶和尖底。

3．利润扩张或收缩的幅度

焦化厂利润扩张或收缩的幅度在10%—30%：下表统计自16年以来，焦化行业利润明显扩张及收缩的21个阶段，利润低点与高点的毛利率的差值一般在10%—30%之间，平均每个阶段毛利率扩张或收缩的幅度为18.6%；钢厂每个阶段毛利率扩张或收缩的平均幅度为14.7%，焦化行业利润率扩张或收缩平均幅度比钢厂的高4pct。

钢厂利润高位时，焦化厂利润率弹性更大：在钢厂产能利用率低位的时候，钢厂利润弹性小，在产能利用率高位的时候，钢厂利润弹性大。在下游钢厂利润处于较高水平时，上游焦化行业利润扩张或收缩的平均幅度要大，而在下游钢厂利润处于低位的时候，上升焦化厂利润率平均变化幅度相对较小。

当参与流通的供应占比相对较小时，供焦炭的供给主要来源于独立焦化厂和钢厂自有焦化厂。其中约占4成产量的钢厂自有焦化厂供应稳定且不参与市场流通，焦炭市场的定价实际上是由参与流通的独立焦化厂供给量决定。纵观整条产业链，由于焦炭参与定价的流通量小于炼焦煤和钢材，当钢厂需求变动时焦炭会受到更大的冲击。

当焦化厂短期生产弹性较大时，由于焦炭生产企业生产弹性较大，短期利润的下行，可以通过调整结焦时间进行产量调节使得供给更具弹性，降低产量；而钢铁行业生产工艺的特性，短期内产量相对刚性，对下游需求的变动调整的时间的较为缓慢、调整的幅度相对较小。

当行业分散成本差距大、供给曲线陡峭时，由于焦化行业技术门槛低，资本投资规模相对较小，行业进入门槛低，且行业较为分散，各地生产成本差距较大，导致焦化行业的供给曲线相对陡峭，毛利率弹性较大。

表2：钢铁及焦化行业利润扩张及收缩的幅度

短期利润传导逻辑

1．钢厂利润向产量传导

利润传导主要通过产量的扩张与收缩：如果利润集中在产业链中的某一环节，必然会导致利润从该环节向产业链上下游两端转移。主要是通过扩大生产的方式来传导，该产业环节的上升，一方面加大对上游端的需求，上游原料涨价，一方面扩大供应，导致向下游销售的商品降价，短期较好的生产利润会使得企业提高产能利用率。

钢厂短期利润变动传导至产量变动一般需要一个月左右：钢材下游需求好转，短期较好的需求导致钢材价格上涨，导致钢材利润上升；钢厂利润的上升，促使生产企业提高产量，从钢厂利润上升传导至短期的提高产量，有一定的时间滞后，主要受产业链自身运行规律的影响，调整的时间包括钢厂对短期利润的回升的确认、调整产量计划、加大原料采购等环节，钢铁生产环节特定的结构导致钢厂产量一般滞后与钢厂利润一个月左右的时间。

图2：钢厂利润与高炉开工率

2．钢厂产量向焦化利润传导

钢厂产量的提升带动焦炭行业利润回升：下游粗钢产量是直接决定上游焦化厂的需求，焦化行业需求上升后，焦化行业利润开始回升。通过高炉开工率数据可以明显看出，当高炉开工率上升后焦炭需求回升带动焦炭价格上涨，焦炭价格回升相对较强，一般钢材产量提升传导至下游需求一般耗时20-30天，可能是钢厂在短期提高产量的时候，主要先消耗自身库存为主。

图3：高炉开工率与焦化行业利润

焦化行业利润提升带动焦化厂开工率上升：随着焦化行业下游需求好转，焦化行业利润开始回升，焦化企业也开始逐渐调整生产计划，具体调整的生产环节包括对短期需求好转的确定，开始提高短期生产计划，加大原料采购等，而生产中这些环节的调整是需求一定的时间，一般焦化行业利润回升传导至整个行业产量的提升需要一个月左右的时间。

图4：焦化行业利润与独立焦化厂开工率

焦化行业利润或将开始触底

钢材下游需求大幅回升，钢材将开始去库：近几周钢厂高炉产能利用率和螺纹钢(3337, -14.00, -0.42%)周产量同步企稳，但本周螺纹钢产量上升明显；螺纹钢总库存2069.09万吨，总库存顺利迎来拐点；从上周开始建筑钢材成交量大幅提升，3月25日成交量22.02万吨，处于同期活跃程度；本周螺纹钢表观需求为381.4万吨，预计下周开始将以120万吨/周左右开始去库。

图5：螺纹钢表观需求量

图6：螺纹钢周产量

钢材利润回升，高炉开工率回升：截止目前螺纹钢生产利润为402元/吨，上周同期为356元/吨，周环比上升46元/吨，下游需求开始走强，钢厂高炉利润开始回升。本周全国高炉开工率64.5%，较上周同期63.5%环比提升1pct，由于前期需求回升缓慢、库存累积，高炉开工率持续下滑，上周及本周高炉开工率开始止跌回升，随着下游需求的逐渐恢复，高炉开工率有望继续回升。

图7：螺纹钢生产利润

图8：高炉开工率

焦化厂利润有望止跌：截止目前炼焦利润为15元/吨，上周同期处于盈亏平衡线，环比上周上升15元/吨。随着第四轮焦炭价格的下调，后续随着下游需求好转，焦化厂开工率回升较缓慢，焦炭价格有望震荡上涨，焦化厂利润有望止跌企稳；目前焦化厂利润处于历史同期相对低位。从利润传导的时间来看，钢厂利润已经开始回升四周，高炉开工率也开始回升四周，焦化行业的利润有望触底回升。（作者单位：信达期货）

图9：焦化厂利润