内容摘要

供需上看，今年依然过剩，供应做加法，需求做减法，导致过剩程度扩大。

估值上看，当前沪胶已经具有明显估值优势。

驱动上看，现实的驱动是宏观带来的悲观预期，但如果未来市场情绪缓和，有基建预期或是刺激消费政策，都将给橡胶带来反弹动能。

综合来看，我们认为橡胶已经具备估值优势，可以作为多头进行价值投资，不过在宏观和产业影响下，反弹高度或有限。

一、供需

1 全球供应

从全球的开割面积上来看，橡胶总种植面积是相对平稳的，其波动幅度小于开割面积、新种植面积和重新种植面积，其中新种植面积又将于 2019-2021 年集中发力。

根据橡胶的生长、产胶周期来粗略测算 2020 年的开割面积。橡胶种植后 7-9年开始产胶，2020 年开割面积=2019 年开割面积+2011-2013 年平均新种植面积+2011-2013 年平均重种面积-2020 年重种面积（如无数据用 2019 年数据拟合）。

以上还只是 ANRPC 的预估，非洲的增速还在其之上，即实际全球的可开割面积还能再做加法。

从各国的单产来看，基本趋于平稳，环比单产大多提升，具体如下表：

在这个预估之下，我们可以确定，2020年供应量会较2019年增加超过4.95%，因为非洲的增幅在此之上，个别地区（如科特迪瓦）近几年的增幅达到 10%。

2 国内供应

2.1.1 进口

天胶的进口相对呈现一定的季节性，这个主要与国外产区的割胶周期有很大关系，除此之外还叠加了基差的因素（规律如下图）。从时间节点上来看，这有利于国内去库。从大周期的进口节奏上来看，2018 年开始进口就逐步放缓，2019年出现下跌。

我们可以看到进口节奏与基差呈现一定的正向关系，这与此前的非标套利有很大关系。当然这种关系在 2018 年下半年开始弱化，这也是由于非标套开始淡出舞台（全球的边际库存集中在国内，又压缩了价差，一时间难以消化）。

2.1.2 库存

从交易所仓单来看，2020 年旧胶出库量是占比最高的，09 合约交割完之后只剩下 23 万吨，并且仓单增加量很少。前者说明当时的价格下实体的吸收能力尚可，后者说明目前市场做仓单的动力孱弱。库存压力的核心还是在保税区，区外库存依然处在较高的位置，虽然增速有所放缓，但目前看不到很好的去库动能。

3 需求 

3.1 轮胎

从最直接的轮胎端来看，企业整体开工继续走高，但较去年同期相差甚多，主要原因在于：随着工人返岗复工，厂家生产进一步恢复，整体开工有所提升。

但仍有部分外地员工未能到岗，整体开工难以恢复正常水平。开工提升空间还有15-20%，这短期有利于库存的去化，但长期绝对开工水平或很难快速提升。

从轮胎的产量来看，绝对量自 2017 年起就萎缩，但是产量和出口的季节性上是有支撑的，不过目前的疫情对于季节性，尤其是出口的季节性有很大打击，需求的支撑黯然失色。

出口端有 2 个新特征，一是在疫情之后绝对量出现大跌（剔除季节性），二是主要出口国从美国转向非洲、欧洲。当然目前美国依然是主要地位，当前的疫情，叠加大国博弈，轮胎出口或再次遭遇阻碍。

3.2 汽车

重卡销售情况也很不乐观，且从历史走势来看，其与基建、地产的发展呈现明显的正向关系。至少从现实来看，目前还没有改善的苗头，从预期来看，在“房住不炒”的前提下，基建能提供的动能抑或有限。

乘用车自 2018 年就已经出现疲态了，但是在 2018，2019 年都出台了相关政策，阶段性得到了改善，不过改善力度越来越小。当下出现悬崖式下跌，未来是否有报复性反弹，笔者认为还是可期的。一方面汽车是刺激消费的重点方向，另一方面疫情之后大家对于私家车有了新的需求认知。

4 供需平衡度测算

以没有政策干预为前提测算全球供应，以 2%的降速来预估今年的需求（这是在疫情之前的 ANRCP 预估，疫情之后肯定是大于这个降速的），今年全球供应回到盈余，且盈余量很大。就国内而言，也是盈余扩大的。

二、估值

1.成本

国内天胶种植园主要有农垦，民营胶园和家庭种植三类，相对而言前两种模式下的成本较高。分地区看，海南在国内的种植成本相对云南较高。

对于家庭种植而言，种植成本是非常低的，但是考虑考虑影响范围，我们以民营胶园的种植成本为基准来估算市场所能承受的价格。从生产角度来计算综合成本=种植成本+割胶人工成本+加工运输。橡胶平均种植成本约为 450 元/亩，海南亩产约 75 公斤，折合成本 6 元/公斤，即 6000 元/吨。对胶园一般约有 40%-50%胶价的人工成本，以均价 10000（现货价）来计算，人工成本在 4000-5000 元/吨。加上加工运输费 1200，那么综合成本区间为 11200-12200，这是相对比较刚性的一个参照区间。从调研上来看，在维护很少的情况下，几乎无种植成本，胶农的底限价格在胶水 7 元/公斤，折算盘面约 9200 元/吨，当然这只是理论。

国外标胶利润=价格-（销售+财务费用+杯胶成本+运费+固定资产折旧+管理费+加工费）=0.935 价格-杯胶-关税-3 泰铢/公斤-20 美元/吨（均值）。按目前的价格计算，自 2018 年起利润逐年下降，且当年处于季节性强势期，利润依然很低。

2.比价

从内外比价来看，目前沪胶的相对价格已经处于相对的低位水平，并且目前还处在扩大态势。

从非标价差来看，目前价格水平也是在历史低位区间，这也是非标套逐步退出的原因。

3.结构

从市场结构来看，橡胶从高位 CONTANGO 到低位 CONTANGO，9 月升水大幅缩水（排除 20 号胶对市场结构的影响），这说明市场的溢价已经很充分。同时 1月合约的升水幅度基本没有变化，从另一个层面表明旧胶的压力依然比较大，即实体消化能力差。

4.波动率

从期权的隐含波动率来看：一，当前橡胶已经不是资金的重点关注品种，至少博弈的欲望不大（多无驱动，空无空间）；二，10200 附近的博弈行增加，这是市场潜意识下的第一个多空分歧点。

三、可能驱动

1.宏观

本文没有讨论宏观环节，虽然目前的宏观现实是悲观的，但是中长期，尤其是国内保就业，稳经济的目标，可能会出现一些结构性机会。无论是投资还是消费，只要有刺激橡胶都能享受到红利。

2.行业政策

就通关政策来看，目前的执行已经是比较严格的，低价之下关注执行力度是否会变化（不具有可预测性，暂不考虑）。再者就是汽车消费政策，一方面现在汽车行业库存高企，另一方面是汽车对于拉动消费的重要性，这个是很可期的。

3.事件

主要是自然灾害的炒作，虽然时有出现（目前还是有白粉病的消息），不过目前还没有看到实质性冲击，而且比较常见。至于天气的因素，虽然对产量会有影响，但是从历史上看，影响幅度并不大。

4.20 号胶的冲击

目前价格下全乳并无价格优势，生产端或会在一定程度上转产 20 号胶，虽然从大的供需上影响甚小，但是可能会对于仓单去化和交割环节有较大影响。如果届时出现比较大的虚实盘比，或能驱动行情。

四、结论与建议

供需上看，今年依然过剩，供应做加法，需求做减法，导致过剩程度扩大。在相对中性的估算下，今年全球过剩为近 4 年的高点，国内过剩量也是近几年高点，仅次于 2017 年。

估值上看，当前沪胶已经具有明显估值优势，尤其是在 10000 以下，市场的博弈情绪有所提升。

驱动上看，现实的驱动是宏观带来的悲观预期，但如果未来市场情绪缓和，有基建预期或是刺激消费政策，都将给橡胶带来反弹动能。

综合来看，我们认为橡胶已经具备估值优势，可以作为多头进行价值投资，不过在宏观和产业影响下，反弹高度或有限。目前 9 月合约相对 5 月升水不高，可以试多 9 月合约，长线思路。

作者简介

闾振兴，国际贸易学硕士，国海良时期货研究所分析师。2010 年从业，从业资格 F0280535，投资咨询资格 Z0002145。从事过宏观研究，化工品研究和对冲策略，组合投资的研究，现在主要负责基于工业品产业链的套利对冲研究工作。曾担任浙江城市之声、杭州西湖之声、钱江晚报和每日商报等媒体期货行情评论员。深入了解现货产业链，并充分利用期货工具，为企业保驾护航。

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