随着疫情蔓延，贵金属领域作为“老牌”避险方式，颇受市场关注。

在经济衰退恐慌情绪与政策刺激救市预期中，全球情绪近期快速摇摆，各类资产遭遇全面无差别的抛售，甚至连避险属性较强的贵金属都出现抗跌性显著削弱的情况，黄金俨然变成避险资金的“弃儿”。

一边是黄金的“式微”，另一边则是白银呈现“雪崩式”暴跌。为何白银价格的表现总是远远不及黄金？是什么原因导致了这种现象的发生？白银是否被低估？黄金又会如何表现？

黄金有望抗跌反弹

北京时间3月16日凌晨，美联储不按常理出牌地紧急操作，美联储主席鲍威尔呼应了特朗普的不断喊话，急不可待地推出历史罕见的“紧急降息+量化宽松”计划，紧随其后的是包括韩国在内的近20个国家和地区宣布降息或扩大资产购买计划，另有G7在内的其他多国表态将于近期推出措施联合抗疫救市。

然而，全球投资者“用脚投票”，并不相信“印钞机式”救市举措对全球新冠疫情的影响能产生足够的抵御能力，美东时间上周一道指创33年来最大跌幅，各类资产全面下挫，金融市场再现“黑色星期一”。

国信期货分析师顾冯达告诉《国际金融报》记者，在面对新冠疫情、流动性陷阱和原油价格战的压力下，市场各类资产一直在巨大的波动中，避险情绪也处于不稳定的状态，美国股指“一月四熔断”，原油、白银“雪崩式”暴跌，凸显了市场在恐慌情绪和事件冲击下的巨大波动性，而由于近期全球权益类资产下跌过猛，包括贵金属在内的很多其他头寸被机构抛售以换取现金流，造成各类资产的无差别下跌，需要等到市场对系统性风险的忧虑有所减少、流动性陷阱问题缓解，黄金避险属性才能强势回归。

顾冯达透露，“若大胆展望后市可以看到，虽然短期若金融市场流动性压力没有缓解，金价也仍有承压下行的概率，但从本轮危机中全球央行的联动来看，未来将更快进入极端的宽松环境和利率的极限，这对黄金价格构成利好，未来金价货币信用对冲的本质将再度回归。”

白银工业属性更强

1971年布雷顿森林体系崩溃之前，美元与黄金挂钩，黄金与美元的兑换比例固定为35美元/盎司的官价，根据市场供需关系，白银价格也被锚定在一个固定位置。

随着布雷顿森林体系的崩溃，金银的价格开始由市场供需来决定，金银价格均大幅上涨。1970年以来，贵金属价格一共经历了两轮牛市，黄金和白银的价格中枢均有所提升。

长期视角下，白银和黄金价格出现了分化，白银表现不及黄金。与此同时，在两轮贵金属牛市中，黄金价格的高点抬升较白银更为明显。贵金属价格自2011年牛市高点回落，黄金和白银的走势出现了严重分化。

在近代工业革命之前的漫长历史时期，类似黄金，白银也主要是用作货币以及珠宝首饰用途，鲜有应用于其他行业。但随着人类社会工业革命的进行，尤其是人类社会进入到电气时代之后，由于白银良好的导电导热特性，白银的工业应用场景迅速扩展，其工业需求量也快速增长。

实际上，同样作为贵金属的黄金情况却截然相反，以2019年为例，黄金投资需求（央行购金以及民间金条金币投资）占比高达37%以上，而黄金工业需求占比仅为7%左右。且近年来，黄金越来越受到全球央行以及投资者青睐，其投资需求占比仍呈上升趋势。

广发期货发展研究中心副总经理王荆杰表示，“工业革命之后，尤其是随着电子电气工业的快速发展，白银完成了从货币属性为主导向工业属性为主导的切换，白银价格对于白银工业需求以及宏观经济的景气度变化更加敏感，这也解释了为何金银比与金铜比之间的趋同度越来越高。”

在现有的技术条件下，全球经济高速发展的黄金时期已经过去，2009年次贷危机以后，全球经济逐渐步入低增速时代。而白银工业属性占主导地位，在低迷的全球宏观经济环境下，白银工业需求难以出现高速增长，其价格在供需两弱格局下难以走出趋势性行情。

此外，目前白银尚未发现新的大规模工业应用场景，且作为工业原料，白银价格偏高，各行业均探索新技术，开发新材料以降低白银用量或者取代白银，白银现有的细分工业领域需求均受到一定的压制。

央行储备黄金意愿更强

央行持有贵金属作为储备资产对于贵金属价格长期趋势的正面影响，全球央行持续净增持黄金形成了支撑和推升黄金价格的重要因素。

然而，根据《世界白银年鉴2019》的数据，全球央行从2009年开始持续减持白银储备，2009年全球央行白银储备为160.5百万盎司，而到2013年全球央行白银储备仅为89.1百万盎司，较2009年大幅减少44.49%。自2013年之后，全球央行持有白银储备基本维持稳定，但仍处于较低水平。

在王荆杰看来，各国央行选择持有黄金而放弃白银作为储备存在多方面原因：

首先，自金本位时期开始，黄金和白银分别扮演着主币和辅币的角色，即便在当下黄金非货币化的背景下，各国央行依然认为黄金相比白银更适合作为储备资产。

其次，白银的工业属性偏强而货币属性偏弱，而黄金则反之，白银价值容易受到供需层面因素的影响而波动较大，黄金价值较为稳定，因此黄金更适合作为储备资产。

最后，同等重量情况下，白银体积更大而黄金体积更小，且黄金化学性质更为稳定，保管和维护成本相对更低。缺乏央行稳定购买白银作为储备资产使得白银价格缺乏中长期有力的支撑力量，故而一定程度上也使得其难以走出类似黄金一样的趋势。