核心观点

2019年年初，各机构相对笃定的认为冶炼存在软瓶颈，从而低估了冶炼提产的速度和能够实现的超产程度；归根结底，低估了高利润对企业的吸引力，以及国内企业对于产能产量的机动调节能力。

2019年国内冶炼增量共计45万吨，虽然大头部分是新株冶、汉中、花垣三企所贡献的，但是亦有超1/3的增量是有正常在产企业所贡献。同样的，放在2020年，这部分波动量级，仍旧可能成为改变平衡量级的关键因素。

站在目前历史极高的冶炼利润下看2020年增量，可能的增量共计40万吨，从确定性高到低看，分别是23、4、13万吨。

在不同冶炼增量假设下，对2020年平衡结果的影响也较为明显，虽然按照最低的增量看，2020年也会出现全年累库的情况，但区别在于：在目前显性库存历史极低的基数上，按照最低增量看，在部分季节性作用下，或将出现局部的现货机会。

一、高利润刺激下的冶炼提产

1.1高弹性的国内冶炼

2019年年初，各机构相对笃定的认为冶炼存在软瓶颈，从而低估了冶炼提产的速度和能够实现的超产程度；归根结底，低估了高利润对企业的吸引力，以及国内企业对于产能产量的机动调节能力。

2019年伊始时，市场颇为聚焦几个边际变量项目，诸如：搬迁后株冶的达产进度、汉中的无害化项目进程、湖南花垣县的复产进度。诚然，这三大冶炼板块是2019年重要冶炼增量的部分，但是随着加工费的走高，冶炼利润突飞猛进，令在产的正常的冶炼厂纷纷进行了提产，诸如南方、紫金、中金岭南、江铜铅锌等正常开工的企业，出现了10%—20%不等的提产幅度。

此外，2019年的冶炼重要变量项目，新株冶在4月开始达产并迅速提产，花垣县三家冶炼厂倒是较为符合预期，年初即陆续复产，总计规模约近13万吨；汉中在Q2进行了小幅复产后直至Q3末才开始进一步提高产量。除此之外，2018年内频繁检修/停产的罗平锌电今年生产也较为稳定，从而贡献了显著的增量。

从年度加总看，2019年国内冶炼增量共计45万吨，虽然大头部分是新株冶、汉中、花垣三企所贡献的，但是亦有超1/3的增量是有正常在产企业所贡献。同样的，放在2020年，这部分波动量级，仍旧可能成为改变平衡量级的关键因素。

1.2 2020年的冶炼增量可能

2020国内的主要增量仍旧是新株冶、汉中和花垣县三家：这些都是在年中的时候开始达产、复产、提产的，从而按照全年总量的角度看，2020年这部分企业按照提产后正常开工率算，同比2019年也会录得一定的增量。外加成洲矿冶，由于环保问题而在下半年开始了停产整改，后半年几乎无产出，预计2020年初恢复生产，这也成为了2020年增量的一个重点部分。

虽然总数上国内冶炼能有40万吨的增量。但值得注意的是，由于一年多冶炼利润的高企，吸引国内潜在冶炼能力不断的拔高与释放：甚至在11月—12月，第三方统计机构的大型冶炼厂开工率甚至达到了100.03%。

2019年的实际证明，冶炼产出对利润的响应直接而又迅速。假设2020年冶炼利润出现回落，冶炼增量很可能出现下修，因而需要动态的看待锌锭供应的增量。

二、不同冶炼增量下的平衡结果

由于目前现有锌锭显性库存已处于历史低位，因而不同的冶炼增量所带来的平衡表结果意义也有较大的差异。

从上述冶炼的确定性看，确定性高的基本是国营企业的计划增量，确定性中的量级基本是在产企业的产能扩张；确定性低的是新建的产能通过达产释放产出。通过对企业性质的了解，我们认为首位的23万吨较为确定，而“确定性中低”量级，取决于冶炼的利润情况。

在不同假设下，对2020年平衡结果的影响也较为明显，虽然按照最低的增量看，2020年也会出现全年累库的情况，但区别在于：在目前显性库存历史极低的基数上，按照最低增量看，在部分季节性作用下，或将出现局部的现货机会。