核心观点

国内市场自10月份以来，油脂持续了一个月左右的上涨行情，本轮上涨以棕榈油作为领头羊。

棕榈油产量有明显的季节性周期，即四季度到一季度产量逐月递减，然后夏季处于产量最高峰。这个季节性主要因天气变化带来的单产变化导致。

中国棕榈油的消费增速加快主要因替代作用，中国因猪瘟导致存栏大幅下降，从而导致压榨增速持续下降，被动导致豆油供应下滑。

印尼是全球最大的棕榈油消费国，食用加工业用途整体消费水平占据全球第一，因此印尼最近的B30生物柴油计划让市场对棕榈油的消费增添新的增长点。

从时间周期看，棕榈油的供应收缩会持续到下年二三月份，且国内因压榨导致豆油的供应被动收缩也会持续较长时间，中国对棕榈油的高进口会在下年一季度持续，这也是后期棕榈油仍然能够偏强的主要动力；尽管当前高价追高有风险，但仍不具备做空的逻辑，逢低买入仍可。

详细内容

国内市场自10月份以来，油脂持续了一个月左右的上涨行情，本轮上涨以棕榈油作为领头羊。那么在目前已经出现这么大的涨幅情况下，油脂后期如何演绎呢，本文将从油脂上涨的几个要点分析，然后看这些因素在未来是否会发生较大变数，及未来有没有新的要素出现引导新的行情。

一、供应端：季节性减产周期，印尼干旱引发的减产预期

1.棕榈油季节性减产周期到来

棕榈油产量有明显的季节性周期，即四季度到一季度产量逐月递减，然后夏季处于产量最高峰。这个季节性主要因天气变化带来的单产变化导致。

从马来西亚的产量走势看，10月份已经出现产量拐点，随后主产国将步入季节性减产周期，但今年的季节性减产幅度要远超过去年的降速，因今年下半年的产量弱于上半年，去年处于库存高点，尤其在四季度产量也同步达到高点，而今年产量同比增幅大幅下滑；去年从9-12月的产量均远高于5年均值，但今年从9月份开始已经严重低于5年均值，持续到2月份可能见到产量最低点。

所以今年的季节性减产周期中出现产量低于正常均值水平，从而导致未来三到五个月内的供应相对收缩。

2.印尼干旱引发的减产预期

印尼在2019年7-9月期间出现了较为严重的干旱，而棕榈油的生长周期决定了干旱影响着6个月之后的产量，正处于12-3月份期间的季节性减产周期；所以对于印尼来说除了正常季节性的减产，同时叠加了早期干旱的影响，将会导致一季度印尼产量远低于正常水平。从印尼的产量增速周期看，近年来印尼产量年度同比约6.5%左右，印尼产量增幅远超马来西亚2%左右的产量增速，印尼提供了全球棕榈油主要的供应，一旦印尼出现超预期减产将对全球棕榈油的供应产生极大影响。

二、消费超预期，增速加快

1.以中国和印度为代表的传统消费国，增速加快

中国棕榈油的消费增速加快主要因替代作用，中国因猪瘟导致存栏大幅下降，从而导致压榨增速持续下降，被动导致豆油供应下滑。

从2019年1月至今国内压榨累计同比下降7%左右，生猪存栏截至到10月份同比下降40%，能繁殖母猪存栏下降也接近40%。存栏的下降导致需求下滑从而导致压榨增速首次出现负增长；由于禽类存栏恢复减缓了部分生猪存栏带来的减量，所以饲料需求的降幅要大幅低于生猪存栏的降幅。

从棕榈油的进口数据看，10月进口同比增加11.3%，1-10月累计进口同比增加29%；达到了最近10年来最好的进口增速水平。

从三大油脂的库存水平看也可以看出，豆油去库幅度最大，棕榈油总体库存水平偏低，菜油近期也持续去库，油脂因供应缩减带来的被动去库存或在近期持续。

印度消费增速偏稳，虽然近期传出印度与马来因政治问题出现偏差，但印度对棕榈油的总需求仍然保持较高增速，且印度当前库存水平偏低，印度对油脂的需求持续较平稳的增速水平。

印度炼油协会（SEA）11月15日发布的统计数据显示，在2018/19年度（11月至次年9月），印度植物油（包括食用和非食用油）进口量为1555万吨，比上年度的1502万吨提高3.5%。

印度的进口表现偏稳，没有超预期的增速，但由于印度油脂库存偏低，需求相对呈现刚性，进口增速较稳。

2.印尼、马来的生物柴油计划额外增加了消费增速

印尼是全球最大的棕榈油消费国，食用加工业用途整体消费水平占据全球第一，因此印尼最近的B30生物柴油计划让市场对棕榈油的消费增添新的增长点。

我们看到印尼的食用消费保持了3%-4%的速度，但工业消费从2016年开始出现急剧的大幅增加，主要因生物柴油的搀兑比例逐步提升。下年实施的B30计划将会带来大约300万吨的棕榈油消费，这对比印尼的总消费，当相遇提升了4.5%的工业消费增速，提高了2.5%左右的总消费增速。

马来西亚最近也计划B20生物柴油计划，从2019年的B10掺和比例提升至20%掺和比例，并且可能提前至2020年初执行，这也在一定程度上额外增加了棕榈油的消费量大约50-100万吨。

综上，这轮行情的上涨体现在以下几个方面：

1.中国因猪瘟导致压榨下降带来了豆油的供应被动下降，同时国内菜油的国储拍卖完之后留下的供应空白也需要其他油脂替代，而棕榈油成为其他油脂供应下降的主要替代品，从而导致国内棕榈油进口累计增速达到30%。

2.印度油脂消费偏稳，库存偏低，需求呈现刚性偏稳的格局

3.主要供应国马来和印尼进入季节性减产周期，同时印尼此前的干旱可能导致减产超预期；而印尼B30和马来B20的生物柴油计划额外增加了棕榈油的消费预期。目前这个预期尚未兑现。

所以，棕榈油当前的格局是短期的供应收缩，而需求增加从而带来主产国持续大幅去库存。

三、未来行情演变的要点

1. 中国的压榨导致的豆油供应收缩仍将会持续一段时间，尽管当前养殖利润高企，国家鼓励并且补贴养殖业，但生猪本身的周期决定了存栏的大幅恢复需要长达9个月以上的周期，这也决定了到下年一季度前压榨并不会有爆发式的增加。但国内可以通过直接进口豆油来改善国内的供应，故国内的豆油不能给出太高的进口利润，否则油脂压力将会出现。

2. 棕榈油的季节性减产周期将会持续到2、3月份，且产量环比逐步走低，故棕榈油的供应短期无法恢复；至于印尼干旱预期能否达到仍有待关注；这里比较担心的是当前的价格可能过早透支了未来棕榈油减产周期所带来的利好。

3. 印尼和马来生物柴油的利好。目前看这个仅仅是预期阶段，真正实施2020年开始，至于对棕榈油消费的带动贯穿整个2020年，若后期产量恢复，重新回到季节性增产周期，生物柴油的利好就会减弱。所以，这块影响我们认为当前行情过早兑现，后期能否带来棕榈油的持续去库有一定不确定性。

4.全球油脂是否真的出现较大缺口。从目前的供需看，油脂总体仍保持较高的供应增速，尤其棕榈油，马来今年产量增速4%，预计下年产量增速3.5%，完全能覆盖到正常的消费增速；印尼目前虽有减产预期，但仍有可能保持4%以上的增速。而大豆的高库存也给豆油带来了很大的不确定性，豆油供应减少主要基于压榨的收缩，而原料端库存依旧十分充足。我们认为全球油脂并不真正存在供需缺口。

当前的棕榈油引发的整体油脂上涨，有部分是对未来的预期，有部分是当前的供需关系的改善，但从价格表现看我们认为预期走在了供需之前；棕榈油主产国真正的去库周期尚未完全开始，但价格已经提前发动，这给未来带来了很大的不确定性，至少从安全边际角度看当前价格没有继续追多的价值。

从时间周期看，棕榈油的供应收缩会持续到下年二三月份，且国内因压榨导致豆油的供应被动收缩也会持续较长时间，中国对棕榈油的高进口会在下年一季度持续，这也是后期棕榈油仍然能够偏强的主要动力；尽管当前高价追高有风险，但仍不具备做空的逻辑，逢低买入仍可。