核心观点

1. 烯烃供给结构：原料趋向多元化

未来两年，全国有大量烯烃产能投产，且原料多元化趋势明显，轻烃路线和煤头烯烃占比提升。本文研究不同路线烯烃成本比较、成本结构特征，并在进行压力测试，分析不同情形下各路线的合理均衡利润。

2. 历史成本比较：轻烃路线最具优势，CTO次之

1）乙烷裂解路线成本优势明显，且相对稳定。从2013年到现在，乙烷裂解路线成本定在3000-4000元/吨之间。未来2年，随着美国页岩油气的产量增长有望继续维持成本低位。

2）CTO固定成本占比较高，亦较稳定。从2013年到现在，CTO路线成本在4000-5000元/吨之间。高固定成本占比决定了其成本区间相对稳定，且有极强的生存能力。

3）受益于丙烷价格下跌，PDH成本下降至与CTO相当。

4）MTO盈利性相对最弱，且受甲醇价格影响明显。

3. 压力测试：MTO现金平衡时，其他路线还有多少利润？

1）中性情形：当烯烃价格跌至MTO现金成本时，乙烷裂解仍然能够保持2000元/吨以上的利润，CTO也能保持1000元/吨以上的盈利 ；PDH大部分时间有盈利，平均在800元/吨；石脑油路线盈利微弱，平均盈利仅60元/吨左右。

2）悲观情形：当烯烃价格跌至石脑油路线现金成本时，乙烷裂解仍能保有盈利1380元/吨；CTO和PDH有盈利但不多；MTO会明显亏损。

哪种情形更有可能出现？2020年，乙烯开工率可能降低至70%左右；丙烯开工率降低至80%以下。考虑MTO竞争力最弱，可能最先跌破现金成本，被挤出市场。在MTO停车假设下，其他乙烯装置需要77%开工率满足需求，其他丙烯装置需要88%使用率满足需求。因此，未来2年烯烃价格应总体停留在“中性情形”，即乙烷裂解保持较高利润，CTO、PDH保持良好利润，石脑油盈利微弱状态。个别时期不排除进入“悲观情形”。

风险提示：国际油价暴跌的风险；不同工艺路线收率存在变动的风险；乙烷裂解项目受政策影响的风险

未来两年，全国将有大量烯烃产能投产，且原料多元化趋势明显，轻烃路线和煤头烯烃占比提升。本文研究各路线烯烃成本比较、成本结构特征，并进行压力测试，分析不同情形下各路线的合理均衡利润。

1. 烯烃供给结构：原料趋向多元化

未来，国内烯烃供给将趋向油头、CTO/MTO、轻烃的多元结构。

乙烯方面，2013年，油头路线的乙烯产能占比高达95.4%，几乎垄断了国内乙烯的供给，预计到2020年，这一比例将降低到72.0%。CTO/MTO路线产能从4.6%增至22.9%。轻烃路线，2019年，新浦化学65万吨乙烯产能投产，标志着国内乙烯产能也将迎来轻质化，预计2020年，轻烃路线产能占比将达到5.1%。

丙烯方面，2013年，油头路线丙烯产能占比87.7%，2020年，这一比例将降至55.0%左右。同时CTO/MTO路线、轻烃路线产能占比将增至23.2%和21.7%。

2.产品结构差异：主副产品需综合考量

轻烃路线，以乙烷裂解、丙烷脱氢为例，产品分别以目的产物乙烯、丙烯为主，副产氢气的比例也较高。

石脑油或者轻烃裂解，产物则相对复杂。以石脑油裂解为例，产物除了乙烯、丙烯，还包含C4+及抽余油等副产品。对企业的产业链一体化配套能力要求较高。

煤头路线，包括MTO和CTO，乙烯、丙烯收率较高，另外副产较多C4。

3.成本结构差异：固定成本 vs.可变成本

成本结构方面，CTO和其他路线差异大，因其单位投资额巨大，固定成本占总成本比例非常高。CTO装置虽然盈利不及轻烃路线，但一旦建成生存能力会很强。

MTO路线原材料占比最高，高达86.3%。CTO路线原材料占比最低，仅为34.0%，考虑到西北地区CTO项目能耗基本通过燃煤来实现，实际上煤价影响成本比重可能在47.6%左右（煤价主要通过原材料和燃料动力来影响成本），但这仍然要低于其他几条路线原材料占比（原材料价格以2019H为基准）。

4. 历史成本比较：轻烃路线最具优势，CTO次之

以2013-2019年10月数据，比较各路线完全成本：

1）乙烷裂解路线成本优势明显，且相对稳定。2013年以来，乙烷裂解路线成本基本稳定在3000-4000元/吨之间。2019年上半年，乙烷裂解成本仅3864元/吨，基本只有石脑油路线的一半，比CTO路线还要低1500元/吨左右。显著的成本优势来自低原料成本，美国乙烷价格基本维持在20美分/加仑左右，仅在2018年秋季因短期因素上涨后恢复低位平稳。未来2年，随着美国页岩油气的产量增长有望继续维持成本低位。

2）CTO固定成本占比较高，亦较稳定。从2013年到现在，CTO路线成本基本稳定在4000-5000元/吨之间。高固定成本占比决定了其成本区间相对稳定，近年来仅随煤炭价格有小幅上升，未来有望趋于小幅回落。

3）受益于丙烷价格下跌，PDH已成为丙烯行业最经济的路线。尽管历史上PDH成本均值略高于CTO路线。但2018年四季度以来，丙烷价格持续下跌，PDH成本持续下降（详见报告《丙烷专题报告：烯烃原料轻质化，老逻辑的新演绎》）。2019年上半年，PDH成本比CTO成本还要低近300元/吨。

4）MTO盈利性相对最弱，且受甲醇价格影响明显。2015年以来，MTO路线成本一直高于其他路线成本。2019年上半年， MTO路线乙烯成本的6710元/吨，高于石脑油路线。

注：假设1）所有副产品全部外销，不做进一步深加工；2）水、电、蒸汽价格不变；3）不同路线烯烃收率不变；4）不考虑仓储费用、库存对成本影响。5）石脑油、CTO、MTO路线成本使用单吨“乙烯+丙烯”平均成本。乙烷路线、PDH路线分别是乙烯成本、丙烯成本。

5.压力测试：MTO现金平衡时，其他路线还有多少利润？

中性情形：当烯烃价格跌至MTO现金成本时，乙烷裂解仍然能够保持2000元/吨以上的利润，CTO也能保持1000元/吨以上的盈利 ；PDH大部分时间有盈利，平均在800元/吨；石脑油路线盈利微弱，平均盈利仅60元/吨左右。

悲观情形：当烯烃价格跌至石脑油路线现金成本时，乙烷裂解仍能保有盈利1380元/吨；CTO和PDH盈利微弱，平均盈利仅有545元/吨和329元/吨；MTO会明显亏损，平均亏损1133元/吨。

根据未来2年国内烯烃产能扩张和消费情况推算，2020年，乙烯开工率可能降低至70%左右；丙烯开工率降低至80%以下。考虑MTO竞争力最弱，可能最先跌破现金成本，被挤出市场。在MTO停车假设下，其他乙烯装置需要77%开工率满足需求，其他丙烯装置需要88%使用率满足需求。因此，未来2年烯烃价格应总体停留在“中性情形”，即乙烷裂解保持较高利润，CTO、PDH保持良好利润，石脑油盈利微弱状态。个别时期不排除进入“悲观情形”。

注：假设1）乙烯19-20需求增速按照7%和5%测算，丙烯19-20需求增速按照6%和3%测算；2）烯烃进口会受到国内新增产能挤出影响；3）如果烯烃价格跌至现金成本，装置将停车。