一、还有多少产能空间可以释放？

锌市当中，如果说哪两个因素是市场必谈的话题，那必然是逼仓和锌锭产能释放节奏。上一期的话题当中，我们对逼仓有专门的论述，接下来我们扒一扒下半年还有多少产能空间可以释放。

在讨论这个问题之前，我们先来看一下价格与产量之间的关系，我们用价格同比产量同比放在一张图上来看：可以明显看出在19年4月之前产量同比与价格同比走势基本相同，4月之后出现分歧，价格快速下跌，产量快速增长，兑现市场预期。

首先我们先来看一下国内近期的产出情况：6月SMM锌产量正式出现累计同比转正，基本上敲定了产能利用率提升达到了标志性的阶段。那么接下来还有多少空间可以提升呢？

我们下面从一下两个角度进行出发：

1日均产量

从日均产量角度来看，6月日均产量1.65万吨，环比6.78%，同比15.4%，历史平均1.46万吨，近五年高点（2017-11）1.7万吨，目前距离历史极值还有3%左右的增长空间，增长空间几无，产量释放的空间有限。

2产能利用率

从整体产能利用率的角度来看，6月近5年平均的开工率为75.3%，5年平均最高值为79.9%，19年6月开工率为81.6%，目前的开工率已经高出同期5年均值3%，高出5年均值最高点近一个百分点。可见从产能利用率的角度未来提升的空间也相对有限。我们假设开工率最终提升到历史极值水平85%（2014-12），未来也就还有3.4%左右的提升空间，折算成为产量增加1.95万吨，日均产量为1.72万吨，相比6月也只增加4%。

我们从分项企业产能利用率上来看，头部企业基本上都处于满产或者超产状态。目前只有汉中、白银、飞龙尚未满产，其中汉中和白银是由于环保问题正在产能提升当中，飞龙基本是处于历史满产状态水平（主因一直是缺再生料）。其余未满产的主要原因是正在进行短期检修。我们知道持续的满产或者超产状态是不可持续的，未来必将被迫大幅增加检修的力度和时间，这也是影响产能利用率进一步提升的障碍。

其次，我们再来看看国外的情况：据woodmac数据国外冶炼厂产能利用率保持在90%左右，相比2018年产能利用率有所提高，未来也基本上没有提升的空间。据了解目前海外体量稍大尚未满产的产能只有Nyrstar，由于意外中断生产，复产推迟到7月底。

总结起来，无论是国内外均无多少产能空间可以释放，做空产能释放的逻辑需要修正，而且在盘面上也得到了体现，这一点后面再详细论述。

二、下半年需求可能相对比价温和

市场上还有一种相对比较乐观的看法：寄希望下半年政策的逆周期调节力度：主要从地方债和社融两个角度去测量下半年的力度和节奏。下面我们就看看这种想法的现实性。

截止到6月底，上半年地方债累计发行28372亿元，占2019年新增地方债务限额30800亿元（政府年初目标9300赤字+21500专项债）的92.1%，去年同期进度是64.7%，可见远远超过去年的发行力度。按照往年地方债的投资情况，地方债发行资金的56%用于在建项目，逾60%用于稳投资。按照往年的超额完成情况来看（17年2.7,18年1.9倍），今年也大概率超额完成，我们乐观假设今年超额完成2.5倍。鉴于当年政府对于经济下行的容忍度以及结合部分高频数据来看，三季度继续缓和，四季度有望再发力。

假如今年社融同比增速和名义GDP一致（政府年初目标），并假设今年名义GDP增速是9.3%（乐观假设6.3%+3%），那么今年前两个季度的社融已经占全年社融的63%（五年平均56.6%，与历史上2014年同期进度64%接近）。今年下半年，要么社融的增速大幅高于名义GDP，要么名义GDP飞起来，不然社融下半年大概率比上半年要少。大概率一个可能是，三季度放缓，四季度加速，收一个好尾。

结合地方债和社融指标来看，我们认为下半年逆周期调节的力度有限，但节奏上可能三季度缓，四季度快。

另外，我们从库存周期的节奏来验证需求的节奏问题。目前从中美宏观经济的角度来看，两国均处于主动去库存周期，且进入下半程。从滤波模型上来看中美都处于主动去库存周期，结束时间大概率在2019Q3，主动去库存周期当中价格倾向于下跌。但由于中美贸易战市场情绪悲观，合意库存下降，去库存周期可能拉长。

具体到锌行业来看，下游加工企业无论是镀锌行业、压铸锌行业还是氧化锌行业原料库存均处于近几年的平均水平之下，基本上已实现主动去库存或者接近尾声，后期需求如果有什么风吹草动，下游加工企业将随时可能进入被动补库存阶段，从而拉动锌锭消费。

三、本轮周期产业链利润重分配不太彻底

回顾近年来的产业链利润重新分配的历史变革来看，本轮周期产业链上下游利润重新分配大概率实现的不太彻底。

12年到15年下行周期中去产能较为彻底，彻底修复矿山利润，是在大背景美联储加息，流动性收紧的情况下完成的。不仅仅需要产业链自身努力，也需要外部大环境的配合。

18-19年本轮下行周期，重新匹配矿山与冶炼厂的利润，但这次是在美联储降息，流动性放松的过程当中，可能对矿山的产能出清情况不太理想。周期终点例如说锌价18000，结算TC6000的组合。

四、锌市后市展望

趋势性方面：展望下半年，冶炼产能未来释放的空间有限，需求不温不火，可能存在阶段性的超预期表现，因此在目前价格水平上锌价下半年下行也相对有限，趋势性可能进一步降低。波动率方面，尽管目前30d波动率处于低位水平，下半年仍有可能继续创新低。

跨期方面，我在第一部分中有说，实际上产能的释放空间的预期在远期曲线结构上有所体现。我们可以看出今年以来随着时间推移远期曲线逐渐下移，且逐渐平坦化，也就是说倒挂程度缓和。

根据我们的分析，远期产能释放空间有限，因此继续推荐大家做一些反套策略。