报告摘要：

5月、6月木浆进口数量迭创历史新高、8月合约针叶浆报价上调同时市场有普遍谈论8月将有巨大到港。随着纸浆期货在实体中的影响加大及套利商操作的不断成熟，梳理木浆进口影响因素、分析差异产生原因对于研判后期行情存在重要意义。

首先，木浆进口时间周期趋于缩短，7月合同货8月或到港。进口商品浆的贸易模式主要采用经销商+月度采购的形式。从报价、发运的周期看，一般需要2-3个月的采购到港周期。然而，发运前置导致7月合约货到港时间缩短。7月采购订单中大量预期能够在8月到港。导致这个现象的最主要的一个原因是当前生产企业库存较大，且6月销售较差，企业部分滞销货物提前发运。

其次，期现套利扰动后期进口数量预判，6月末出现的期货盘面特征将刺激8-9月的进口数量大增。期货上市前，影响贸易商行为的因素主要是对未来的行情判断和当期的内外价差，历史数据研究表明，内外价差对于针阔叶浆的进口会有比较明显的领先指导意义。但由于期货的上线，套利因素被市场放大，使得特定时间内外价差判断失效。

最后，8月针叶合同货报价上涨，但背后原因是短期行为。6月末7月初的盘面异动刺激了国内针叶大量采购，外商8月针叶报价的高报，但长期看，这一因素难以持续推涨外盘报价。阔叶的弱势长期会从心态上拖累针叶，在阔叶跌出囤货需求前，纸浆价格难以持续上涨。

交易策略：单边策略反弹后偏空为主。

风险提示：宏观氛围好转，终端预期大幅好转；浆厂大幅减产；交割月前价格大幅波动风险。

正文

6月木浆进口数量再度刷新新高，与市场的预期差异较大。由于内外价差在4月开始逐步步入亏损阶段，原先预计6月木浆进口会趋于下滑。然而6月的情况明显超出预期。8月合约针叶浆报价上调同时市场有普遍谈论8月将有巨大到港。作为供给完全依赖进口市场的品种，进口的波动会直接影响供应强弱预期，因此，梳理进口影响因素、分析差异产生原因对于研判后期行情存在重要意义。

一、木浆进口时间周期趋于缩短

1、商品浆采购流程

进口商品浆的贸易模式主要采用经销商+月度采购的形式。由于国内商品浆的产地主要在加拿大、美国、欧洲等地。因此从国内贸易商获取报价下订单到最终的货物到港，存在一定的发运、运输周期。过去国际商品浆的采购流程时间周期较长，浆厂报价一般在每月的15~20日开始销售下月甚至下下个月的商品浆额度，贸易商在浆厂报价报出后一定期限内进行采购订单的确认，一般为7天。虽然超过7天后仍可向浆厂采购，但可能存在浆厂销售目标完成，无浆销售的情况。随后浆厂进行生产，并按照合约进行发货，一般都在报价的下一个月或第2个月进行装船运输。再经过20~40天的运输后到达中国港口。因此一批货物从国内采购到最终到达中国港口需要2~3个月的时间，如果下游采购企业所处位置并不毗邻港口，同时需要国内运输，则他们的纸浆需求采购需要提前4-6个月。

2、发运前置导致7月合约货到港时间缩短

今年的时间节奏有所缩短，即，从浆厂报价到最终货物到港的时间间隔减少。市场反应7月采购订单中大量预期能够在8月到港。其中导致这个现象的最主要的一个原因是当前生产企业库存较大，且6月销售较差，企业部分6月滞销货物提前发运。因此6月末国内贸易商在下采购订单的时候，这部分货物可能已经装船运出。如果浆厂无法及时销售，则这一些货物会暂存于国内保税仓库。采购此部分货物的周期更短。目前国内港口中库存数量较多的是阔叶浆。针叶浆数量相对少。

二、期现套利扰动后期进口数量预判

当前国内贸易商决定是否采购的因素，出现了更多的考虑。期货上市前，影响贸易商行为的因素主要是对未来的行情判断和当期的内外价差，历史数据研究表明，内外价差对于针阔叶浆的进口会有比较明显的领先指导意义。但由于期货的上线，套利因素被市场放大。一个比较常见的操作模式就是，在外盘报价与内盘期货价差合适时（平水或期货价格略高），套利商买合同货，卖期货，进行期现套利。由于整体期货远期悲观，因此期货对现货贴水的可能较大，当价差走低后，进行了结。

从基差角度看，今年的由于期货的升水，出现过2此明显的套利机会，甚至可以说是无风险套利机会。因此，将套利因素并入研究分析体系，并对整个今年的进口影响因素重新进行梳理。从下图分析可以发现，2月与6月末的谈判时出现了明显的内外顺挂及趋势好转。从2月影响的结果看，4-6月的木浆进口数量出现持续的同比增长。因此，预计6月末出现的利多进口的刺激将影响8-9月的进口数量。

7月进口决定因素看，向上拉动驱动主要是套利端，但正真能拿到一手低价货源的企业并不多，因此预计7月的进口将有回落需求，但8月、9月进口压力将明显走高。这与之前从内外价差推算的进口节奏出现了差异。

三、木浆降价压力依旧在阔叶端，针叶短期提价对信心刺激有限

当前外商报价的绝对值看，针叶浆价格已经处于历史低位，阔叶浆价格仍有下行空间。历史上，刨除2008年的金融危机的低点，针叶浆在2011至2014年走出的低点是580美元/吨，阔叶浆的低点是480美元/吨。而2019年7月，同样品牌的最低价格针叶在580美元，阔叶在530美元。就数值看，阔叶报价仍不属于绝对低位。

就目前最新的针阔叶价差看，8月的价差预计放大至80~90美元。过去10年，针阔价差在0-110点区间内波动。针阔叶价差的拉大一方面是，回归历史中值，另一方面也是由本身自身的不同库存状态所决定的。从历史上的生产企业库存看，当前阔叶浆高于历史高位水平58%，而针叶浆仅高于高位水平23%。从国内库存看，阔叶浆也占了绝大多数的港口库存。

因此从外盘报价考虑的针阔叶远期价差仍有进一步放大空间，同时，结合绝对价格考虑，阔叶的下行压力仍然较大，针叶相对存在支撑。

针阔叶绝对价格走势判断的差异会导致国内对于阔叶浆的囤货需求被压制，而阔叶浆恰恰是全球目前主要的库存成分。在可见的高库存之下，只有当浆价下跌到了浆厂的成本或者绝对低价左右，才可能刺激市场进行大规模的原料储备。因此，从库存观察角度看，当前浆价大概率还难以刺激出这种备货需求。阔叶端需求较差的情况，长期来说最终会影响到针叶浆的需求。因此，在阔叶维持弱势的情况下，针叶浆价格的反弹空间都会受到限制。

行情总结及策略建议：7月存在短暂蜜月期，后期走势仍有寻底压力

8月针叶浆的上调是由于7月采购量的大幅好转刺激，但7月采购量的好转，并不是来自于终端需求的改变，而是来自于投机甚至投套利的需求的增长。这种需求并不会在每个月都持续性的产生。因此后期从浆厂考虑的中国需求会出现走弱，外商报价将再度面临下行压力。从到港时间看7月无风险套利促成的进口货，在8月或9月初就可能流入国内市场。如果没有需求的支撑，这部分低价货源将会反向去拖累国内的针叶浆价格，尤其是在针阔叶价差拉大后。因此从中期看，我们认为针叶浆价格仍有盘整甚至走低的可能，来等待阔叶浆释放下行压力，并在远期针阔叶均能通过绝对低价来刺激下囤货需求的产生。只有当库存快速消化后，才有可能出现中长期的价格上行行情。

基于以上判断，针叶浆现货预计在4700点存在明显压力，期货可等待反弹后抛空。随着8月临近，交易合约以2001为主。

风险提示：宏观氛围好转，终端预期大幅好转；浆厂大幅减产；交割月前价格大幅波动风险。