近期国际油价大幅下跌，其主要的原因之一在于美国商业原油库存超预期的大幅积累；我们可以看到，在OPEC减产以及高执行率的背景下，三月份以来美国原油库存的累积速度反而超出正常的季节性水平，截至5月17号当周，美国商业原油库存相对3月中旬上升幅度为8.5%；而相比之下，2017以及2018年同样作为OPEC减产的年份，库存累积却平缓得多，2018年同期库存涨幅仅为2.3%，2017年同期库存反而下降3.1%。因此，下文我们对美国原油库存快速积累的原因进行探讨。

首先，随着美国经济的走弱，需求端的下降是导致美原油库存积累的原因之一，从美国炼厂开工来看，截至5月17日当周，炼厂开工率均值为89.2%，相比去年91.1%的平均开工率下降1.9个百分点，炼厂原油输入量同比下降1.2个百分点，表明今年美国炼厂原油需求相对去年出现了一定程度的下滑。但美国炼厂输入量总体来说处于五年均值水平，消费端的下降不能完全解释原油库存的快速积累。

供给端方面，从美国原油净进口来看，其相比前几年出现了明显的下滑，可见净进口对美原油库存的影响是反向的。因此可以推断导致美原油库存大幅上涨的另一主要因素为美国原油产量的上涨，但从EIA周度数据来看，截至2019年5月17号当周，美原油产量较三月初增长10万桶/天，而2018年同期增长36万桶/天，今年产量增长较去年明显减少，周度数据似乎不足以证明上述推断。而由于EIA每个月会对两个月前的原油产量数据进行修正，因此我们猜测当前EIA周度产量数据可能被低估。

根据EIA公布的周度原油产量数据、周度进出口数据、以及原油加工量数据可以推算出当期原油理论库存累积量，结果表明推算出来的理论库存增量也是远小于实际公布的原油总库存增量。将美国实际原油总库存积累量与理论原油总库存积累量的差值与月度修正过的实际原油产量与EIA周度产量的差值进行对比，发现结果较为一致，因此，可以初步证明当前实际原油库存累积量远超过理论原油库存累积量主要在于EIA周度原油产量相对低估。

另外，从DUC井的数量可以看出，3月份之后，DUC井开始下降，表明该部分潜在产量已经逐步开始释放，EIA的钻机报告的数据也表明，美国页岩油产量仅在今年1月份出现短暂下滑，2-4月份均有所上涨，且钻机报告预测5-6月份页岩油产量仍将快速上行。此外，虽然管道运力为限制产地油价的主要因素，但今年以来墨西哥湾区与米德兰地区的油价已经大幅收窄，另外整体油价快速上涨，使得米德兰地区油价快速回升，从而提升了当地原油开采商的生产动力。从以上几个角度也可以说明，当前美国原油产量正逐步上升，而EIA周度数据显示3月份之后美原油产量几乎无增长，由此可进一步证明当前美原油周度产量数据有所低估。

若当前美国原油产量被低估，则一定程度上也反映出了未来原油产量的高估，随着三季度管道运力的投产，美国原油产量未必会出现爆发式的增长，更有可能出现的是产地库存向消费地的转移或者出口的增加。另外，随着当前油价的回调，OPEC+延续减产的概率增加，且伊朗、委内瑞拉产量在美国制裁下仍有收缩的空间。因此可见下半年供应端仍将偏紧，虽然需求端在全球经济走弱的情况下仍将保持疲弱，但只要宏观经济不出现失速的情况，我们认为油价仍将保持偏强。