从四月初至今，沪锌持续了近两个月的弱势行情，价格自4月初的23280元/吨跌至近期的20000元/吨附近。从一季度的“宽幅振荡”到近段时间的“急转直下”，锌价发生了什么？这种跌势还会继续吗？

矿端供应整体宽松 冶炼瓶颈明显突破“目前矿端宽松已成不争事实，并且自5月份天气回暖后，内蒙古、新疆以及西藏等地区的部分矿山产量逐渐进入放量阶段，冶炼厂原料供应呈现宽松状态。”一德期货分析师李圣函说道。

对此，鲁证期货分析师刘世杰向记者表示，目前国内矿端供应宽松从加工费上就可见一斑，较高的利润刺激炼厂恢复生产积极性，精锌供应瓶颈也有明显的突破。据了解，4月国内炼厂开工率达75.8%，同比和环比都有所增长。同时，SMM数据显示，预计5月国内精炼锌产量较4月份环比增加2.45万吨至48.56万吨，同比增加14.75%，环比增加5.3%。

李圣函告诉记者，尽管近两年以株冶为代表的国内大型冶炼厂存在环保、搬迁、设备检修更换等诸多冶炼瓶颈，国内从矿端宽松传导至冶炼端锌锭产量的改善一直不理想，但伴随着高利润的诱惑，冶炼企业正快马加鞭抓紧复产进度。由于目前加工费持续处于高位，冶炼厂实际加工费基本已经超过7000元/吨，炼厂实际利润已经远远超出近5年的利润水平。

“在此情况下，国内精炼锌冶炼瓶颈的故事似乎随着株冶水口山新厂投料生产以及汉中锌业开始复产而接近尾声。”东证期货分析师张丹旭表示，在场乐观预计，2019年国内锌冶炼厂精炼锌较去年增约40万吨至570万吨附近，增速约7%。如果达到这个水平，今年国内精炼锌产量将是7年来最多的一年。

但她认为，目前预估的40万吨增量可能并不会达到，供应端增长或许远没有想象的那么乐观。主要原因在于，国内炼厂从重启产线或新开产线到投料可正常生产之前，需要约3个月到一年的调试爬产期。期间，有两个问题需要考虑：一是调试过程中产量并非一次性达产，而是逐步增多至达产；二是调试过程中的产成品可能是残次品，无法进入市场流通。

国内库存去化缓慢 LME频现交仓行为“今年春节以来，极低的LME锌库存造成了锌价的大幅攀升，LME3锌一度上涨25.55%，沪锌指数亦上涨逾17%。”刘世杰说道。

而从4月初开始，全球精锌库存逐渐增加，LME连续出现大笔交仓现象，造成期锌价格快速回落。截至5月23日，沪锌主力1907合约创春节以来新低至20000元/吨，降幅近11%。

李圣函表示，春节过后伴随着国内消费回归，国内锌锭库存出现去化，目前较3月15日高点去库约8万吨，但与前两年数据相比较，今年去库速度明显趋缓。

同时，近期LME出现多次大规模交仓，一个月内库存增长4万多吨。但她表示，目前升水仍维持高位，说明当下LME库存仍处于历史低位。强back结构显示现阶段海外供需紧张关系仍存，因此并排除后期海外出现挤升水现象。

此外，由于今年国内锌锭进口亏损一路扩大，上海保税区库存小幅累积。她预计，短期内保税区库存依旧难以流入国内，锌锭进口量或仍处于一个较低水平。如果LME锌交仓动作继续扩大，或推动沪伦比值修复，锌进口亏损有望收窄，国外及保税区锌流入国内的可能性增加，从而加大国内锌供应压力。

张丹旭表示，整体来看，尽管目前社会库存和LME库存都在累积，但由于前两年国内外减产导致供应紧缩，同时中国消费大增的情况下，国内从海外加大进口锌锭量大幅消耗了国内外隐性库存。因此，即便现在国内三地社会库存已经超过2017年及2018年同期，但其隐性库存量可能远小于那个时候。

下游开工未及预期 终端消费呈现疲软

刘世杰向记者表示，今年传统消费旺季延后。一般而言，传统3—4月为锌下游的开工旺季。但4月份，在锌消费的三大主力中，仅镀锌企业开工率同比微增0.7%，氧化、压铸企业开工同比不及预期。同时，据调研了解，5月下游整体开工基本保持现有水平。

而终端消费方面，他表示，目前仅房地产、家电五金表现尚可；基建的传导周期相对较长，尚需期待后期发力；而车表现也不佳。

不过，张丹旭向记者表示，尽管上半年除了家电板块有所回暖，其他板块消费数据都较为悲观，但这并不意味着悲观情绪会即刻传导至精炼锌的消费订单。“以锌锭最大的初端消费品镀锌为例，现在主流民营镀锌厂的利润超过100元/吨，而其停产的利润线约是-400元/吨，所以即便终端消费疲软，镀锌厂的生产还是会继续。”她说道。

总体来看，李圣函表示，在今年全球经济充满各种不确定性的情况下，全球锌整体消费或难有亮点，二季度大概率为需求提前释放的节奏。她认为，未来消费端对锌锭供需平衡影响可能较小，更多还需关注锌矿到锌锭冶炼传导作用是否顺利、锌锭库存的微观变化，以及宏观层面中美贸易局势对市场情绪的影响。

中美贸易摩擦局势不明

中信建投期货分析师何治邑表示，5月行情主要矛盾在宏观因素。由于美总统特朗普一转常态再次掀起贸易争端，在宏观利空影响下，市场避险情绪激增，VIX指数攀上近期新高，有色板块整体偏空运行。

“中美间贸易局势紧张对全球经济造成了一定影响，有色金属期货一度偏弱。这其中，虽然中美之间锌矿、锌锭的贸易量可以忽略，无法形成直接影响，但双方互为进出口大国，锌终端产品受影响较大。可以看到，在5月初特朗普声称要再次加征关税后，期锌价格再度下挫。”刘世杰说道。

后市价格：多空各持己见 市场分歧较大

何治邑向记者表示，目前沪锌主力合约持仓量已经创下两年来新高。截至5月24日，沪锌主连持仓量已达37.1万手，这一现象或暗示市场对目前锌价分歧较大。

在他看来，在宏观经济局势无进一步恶化的情况下，随着锌价下跌，空头博弈的资本将越来越少，后续大概率会止盈离场，期锌反弹可期。总的来说，他认为量价调整后，锌价20000元／吨关口值得一试，做多安全边际相对较高，若宏观形势回暖，锌价或反弹。

在李圣函看来，目前锌价或已步入下行通道。原因在于，国内冶炼瓶颈逐渐打破，从矿端传导至冶炼端的锌供应回升超预期兑现，加之LME接连不断的交仓行为导致低库存支撑效应减弱。此外，她表示在宏观层面要关注中美经贸局势进展，由于其变数较大，或对市场情绪和价格带来一定扰动。

广州期货分析师黎俊认为，总体上锌基本面相对偏空。一方面，锌锭的供应将逐步充足，锌价将继续承受下行压力。同时，临近6月，锌市也将进入传统的消费淡季，下游需求表现或将趋冷。

张丹旭表示，由于目前市场精炼锌仍然偏紧，预计年内价格难以大幅下滑。“即便目前供给端开始增量，但是由于其节奏较慢，同时库存基数本身较低，使得整体供给量并不算高。消费方面，虽然同比有所下滑，但也会保持高于2016年的水平。”她解释道。

刘世杰认为，未来一段时间期锌将进入一个宽幅振荡调整期。一方面，中国精锌供需趋于平衡，在产量增长的同时，消费也在加快恢复。近月多省市出台刺激房地产、汽车及基建转好的政策，叠加国内三地精锌社会库存连续去化，可以期待消费的加速回暖。

同时他表示，目前的贸易局势也反映出双方对快速谈出结果的紧迫感。虽然短时间内谈出双方满意结果的可能性太小，但市场悲观情绪已逐渐弱化。综上所述，他预计锌价保持振荡， 1907合约的价格区间在20000—21200元/吨。