核心观点   

1.榆林煤矿停复产事件之回顾：榆林地区原煤产量占全国13%左右，对煤炭供给十分重要。因此，自节前“1.12神木百吉李家沟重大事故”以来，市场的关注核心始终在于“榆林地区煤矿停复产状况如何？”，前后共经历了“供给大幅减产，但节后将陆续复产供给进一步减产，且短期无法复产，‘两会’后煤矿复产、供给边际改善、步入淡季”三个过程。就目前来看，市场依旧在交易煤矿复产所带来的供给边际改善，以及三四月份传统淡季的逻辑。

2.复产迟缓导致的产能减少估算：第一批被列入重大隐患煤企公示于2019/2/14，其中2120万吨于3月13日申请复产，期间耗时1个月，其余4560万吨产能仍未申请复产。再进一步考虑到申请复产后，仍需两层验收签字方可生产，因此估计剩余“重大隐患”煤企复产总耗时至少在1个月以上。即4-5月内，被列入重大隐患的9165万吨中，仍有7045万吨产能面临等待复产或复产困难的情况。

3.超产整治导致的产量减少估算：综合来看，在其他地区煤矿并未出现更进一步超产的情况下，后续全国原煤可能面临3%~6%左右的减量。具体来说：1）被列入“重大隐患”部分煤矿共涉及7045万吨产能，考虑到超产情况，可推算出原煤在四五月内可能面临着1.08亿吨产量的年化损失量；2）对于已批复生产的煤矿来说，若完全不能超产，则最大年化减量在8600万吨左右；3）信息最为不透明的“明盘”部分，市场上流传着2000万吨和1.3亿吨两个口径，结合陕西省和榆林市超产产量的测算情况来看，我们更倾向于2000万吨/年的量。

4.澳煤通关受阻，进口煤持平稳预期：一则去年提出的“平控”政策仍在持续，二则年初开始的延长澳煤通关举措也还在进行。进一步考虑到澳煤进口占我国动力煤进口6成左右，我们认为四五月进口煤难现大幅放量，但同时也不持有大幅减量预期，因为近期我们观察到印尼煤炭发货十分积极。

5.何时启动采购需求是煤价能否上涨的核心：多方数据均印证终端需求良好的观点。虽然后续两湖一江地区电厂将迎来耗时30-40天左右的常规检修，但结合历史数据以及当前的库存、日耗结构来看，检修影响有限。同时后续电厂、水泥厂等补库需求倾向于释放，而非放缓采购。故我们认为当前动力煤基本面支持价格向上的概率更大，但何时启动、空间多大，关键看后续重点电厂、水泥厂、化工厂等终端的需求表现。

6.风险点：1）复产超预期；2）需求不及预期；3）进口超预期

 一、榆林煤矿停复产事件之回顾 

在开始回顾本轮榆林煤矿停复产事件之前，我们先了解几个数据：

1，2018年全国产出了35.46亿吨原煤，其中陕西省贡献6.23亿吨、榆林市贡献了4.56亿吨。

2，陕西省内共有五大煤田，其中陕北侏罗纪煤田资源量占全省53.5%，主产煤种为特低灰、特低硫、中高发热量的优质动力煤，榆林市正坐落于陕北侏罗纪煤田之内。

换句话说，榆林地区对煤炭行业的重要程度可类比唐山之于钢材、山西之于焦炭。因此，自节前“1.12神木百吉李家沟重大事故”以来，市场的关注核心始终在于“榆林地区煤矿停复产状况如何？”这一问题之上。（关注大宗内参，不错过每篇精彩研报！）

基于这一直观认识，我们再来简单梳理本次榆林地区煤矿停复产的过程：

简单来说，19年1月份以来，市场交易逻辑先后经历了“供给大幅减产，但节后将陆续复产--供给进一步减产，且短期无法复产--‘两会’后煤矿复产、供给边际改善、步入淡季”三个过程。就目前来看，市场依旧在交易煤矿复产所带来的供给边际改善，以及三四月份传统淡季的逻辑，但我们认为这一复产预期存在一定偏差。

 二、榆林地区复产后煤炭减量的探寻 

为什么我们会认为市场存在预期差呢？逻辑的核心点就在于煤矿复产速度以及表外产量两处。

2.1、榆林市对于煤矿不规范生产的整治的决心大，力度强

在进一步分析之前，我们先梳理一下榆林市出台的《榆林市能源局关于做好煤矿复工复产工作的通知》，以及近期批复及列入挂牌督察名单的企业名单情况。

通过对上述文件的梳理，我们发现，一则榆林市地方政府对于规范煤矿生产十分重视，复工复产要求明显严于国家标准；二则各环节均落实“谁签字谁负责”，高度强调追责到人的做法，尽量降低人为因素的干扰；三则煤矿复工复产需经历“自查-书面申请-市县两级安监部门现场验收-市县两级安监部门领导及同级人民政府主要领导签字”四个阶段，耗时漫长。

于此同时，榆林市政府于2019年2月21日再次发布通告，要求“炮采煤矿、边角煤残采煤矿、年产45万吨以下煤矿（共720万吨，占榆林地区2.33%）、违规承包（托管）煤矿、超层越界开采煤矿”五类重点煤矿全部停工停产。可见当地政府对此次整改是下定决心，力图作出一番成绩的。

进一步，为了更好的说明近期复产的相关细节情况，我们归总了自2019年2月13日以来，榆林市政府先后批复的三批复产及列入重大隐患需挂牌督办煤企名单。

从中可以看到，一则复产煤矿中多数为国有矿，而需督办的煤企多为民营矿；二则督办企业中“违规承包、非防爆车入井、生产不规范为主要隐患因素”，同时第三批名单中还有不少企业涉及“超产、越层越界开采”；三则第三批批复清单中方有部分为“第一批列入重大隐患”煤企。此三点特征，一方面应证了前述政府意愿，严抓生产不规范问题，尤其重视相关投入不足的民营矿井；另一方面也体现了复产步调之缓慢。

2.2、复产步调缓慢，四五月内仍有7045万吨产能等待复产

对于复产所需时长的预估，我们主要参考第一批被列入重大隐患煤企的情况。这一批共涉及6680万吨产能，公示于2019年2月14日，其中2120万吨于3月13日申请复产，期间耗时1个月，其余4560万吨产能仍未申请复产。再进一步考虑到申请复产后，仍需两层验收签字，我们估计剩余“重大隐患”煤企复产总耗时至少在1个月以上，即4-5月内，仍有7045万吨产能仍面临等待复产或复产困难的情况。

2.3、煤矿超产严重，表外产能的存在扩大产量损失

1）陕西省内煤矿超产严重，榆林贡献大头

2018年陕西省原煤产量为62324.5万吨，但在册生产产能为40529万吨，即便考虑上联合试运行的9360万吨产能，也有1.2亿吨的超产量，位列全国之首。据了解，民营矿超产情况要远胜于国营矿。假设民营矿超产80%、国营矿超产20%的比例，测算结果与实际产量差距在5%以内，故我们后续延续此超产比例进行计算。

2）估算表外产能损失，预计榆林地区原煤面临年化1-2亿吨左右的减量

对于榆林地区表外产量的损失估算，我们主要从三个方面来进行。首先，前文所测算的“重大隐患”部分煤矿共涉及7045万吨产能，减量确定性较高，进一步考虑到超产情况，可推算出原煤在四五月内可能面临着1.08亿吨的年化损失量。

其次，对于已批复生产的煤矿来说，后续超产与否、超产程度多大，均不好评估，但我们可以通过考虑极端情况来进行一个范围的测算，即已批复生产煤矿可超产且回归历史产量水平，以及已批复生产煤矿不可超产两种情况。估算下来，此部分超产产量在8600万吨左右。故已批复生产煤矿部分的减量在0-8600万吨左右。

最后，就是信息最为不透明的“明盘”部分。“明盘”不是正规露天矿，是以灭火等灾害治理为由，剥采浅层煤。根据3月6日的文件显示，后续神木、府谷地区所有“明盘”均将退出。同时据了解，因为上层领导指示，在去年12月的时候，基本就全停了。这一部分的量，市场上流传着2000万吨和1.3亿吨两个口径。结合陕西省和榆林市超产产量的测算情况来看，我们更倾向于2000万吨的量。

至此，我们基本完成榆林地区停复产对于四五月原煤供给端的冲击估算。综合来看，在其他地区煤矿并未出现更进一步的超产下，后续全国原煤可能面临3%~6%左右的减量。

 三，四五月动力煤价格核心在于终端需求采购 

虽然明确了国内原煤供给将面临3%~6%左右的减量，但动力煤价格是否一定上涨，则需要考虑四五月进口量能否放量以弥补这一缺口以及国内需求能否提供驱动这两个问题。

对于进口来说，一则去年提出的“平控”政策仍在持续，二则年初开始的延长澳煤通关举措也还在进行，近期虽有好转，但对于恢复时点的预期是在年中。进一步考虑到澳煤进口占我国动力煤进口6成左右，我们认为四五月进口煤难现大幅放量，同时也不持有大幅减量预期，因为近期我们观察到印尼煤炭发货十分积极。

既然无法形成“进口弥补国内减产”的预期，那动力煤价格的核心就落在了需求端。从目前了解到的情况来看，终端需求良好，重点电日耗位于同期历史高位、库存相对偏低。并且结合水泥开工、螺纹去库等高频数据来看，也印证这一观点。虽然后续两湖一江地区电厂将迎来常规检修，据了解，耗时30-40天左右，但结合历史数据，以及当前的库存、日耗结构来看，检修影响有限，后续重点电厂、水泥厂等补库需求倾向于释放，而非放缓采购。

故综合来看，我们认为当前动力煤基本面支持价格向上的概率更大，但何时启动、空间多大，关键看后续内地电厂、水泥厂、化工厂等终端需求的表现。同时需关注复产、进口、需求等方面超预期所带来的压力。