科创板各项准备工作正在以超预期速度推进。记者从券商投行部门得到消息，上交所通知投行今日下午进行科创板发行上市申请文件提交与受理环节的集中测试演练。

通知还透露，科创板发行上市申请文件提交与受理系统测试完毕后，3月18日起正式受理各投行对科创板项目的申报。

据了解，3月12日，上交所向各保荐机构发布了《关于组织科创板股票发行上市审核系统集中测试演练的通知》。

《通知》称，为做好科创板并试点注册制的准备工作，方便各保荐机构尽快熟悉科创板股票发行上市审核系统操作，测试审核系统性能，上交所科创板上市审核中心拟组织开展审核系统集中测试演练。

此次演练的具体时间为3月13日13:00~16:00，参与演练单位包括拟参与科创板业务的保荐机构。测试内容包括：模拟新建申报项目，填报项目信息、上传申请文件并提交申报，以及收阅受理函件等。

上交所要求，参与测试的每家报价保荐机构，按照科创板相关规范及要求，自行准备一套科创板模拟上市申请文件完成测试操作。

与目前A股其他板块申报稿不同，科创板实行申报全程电子化，从项目申报、受理、反馈、再反馈、审核等，全部无纸化。各家保荐机构只需通过上交所科创板审核系统提交相关的电子资料即可。

据悉，各家保荐机构上周都已从上交所领取了上交所信息公司颁发的数字证书(俗称EKEY)，通过EKEY各家保荐机构即可自行登录审核系统。演练合格后，后续将直接可通过该系统提交科创板项目申报，并查询项目进展。

《通知》还透露，从3月15日起，审核系统不再接受系统试用。3月18日起，审核系统将正式进入生产状态，所有通过审核系统提交的文件，都将被视为正式的科创板股票发行上市申请文件。

也就是说，科创板电子申报系统将从3月18日正式对外受理项目的申报。

按照相关流程推荐的时间规定，受理审核期限为3个月，也就是说，第一批科创板通过审核的时间最早将出现在6月中旬。如果证监会上市批文发放迅速，上半年就会有科创板股票出现。

科创板保荐机构跟投细则待发 券商设另类子公司参与

科创板规则正式出台至今，相关细则仍在酝酿中。近日，证券时报记者获悉，上交所拟出台保荐机构跟投细则。

目前，科创板试行保荐机构相关子公司跟投，一家大型上市券商正筹备用自有资金设立另类投资子公司跟投，而不是以股权投资私募子公司参与。

业内人士分析称，《科创板股票发行与承销实施办法》中规定，保荐机构相关子公司参与科创板发行战略配售，并将征求意见稿中的“可以参与”中的“可以”两字删掉，这意味着保荐机构必须参与，是必选项而不是可选项。

一位投行相关负责人向记者透露：“跟投比例估计至少2%，投行项目多的券商将占有大量资本金，而关于直投的限制没有放开，另类子公司可以同时开展股权投资和上市证券投资，因此考虑用自有资金设立另类子公司参与更为合适。”

“必须”跟投一定比例

科创板的一大新举措，就是保荐机构的跟投制度，让券商的相关子公司参与配售，以绑定其保荐承销的科创板项目收益和风险。

但具体的跟投比例、锁定期等细节目前尚未明确。记者获悉，上交所正在拟定相关的跟投细则，预计不久之后出台。

跟投制度，在科创板文件正式出台之前就受到热议，当时在征求意见稿中的规定是，证券公司相关子公司“可以”参与本次发行战略配售，并对获配股份设定限售期。

但《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》正式稿中，相关规定已将跟投制度的“可以”二字删除。业内人士表示，这意味着，保荐机构参与科创板项目变成了要求，具有强制跟投的性质，而不是把选择权交给券商。

华南一家大型投行相关负责人表示：“科创板试行跟投制度，让券商拿出真金白银来参与自己保荐承销的项目，相当于通过资本约束绑定，这是一种比较市场化的手段，比起过去首发(IPO)项目倡导投行‘先行赔付’更加合情合理。”

业内人士认为，跟投制度倒逼投行在筛选科创板项目时更加谨慎，否则自家也要跟着蒙受亏损，券商会优先考虑商业模式比较成熟的项目，而不是看不到盈利能力的初创企业，发行定价和估值也会更加合理，不会一味推崇高估值。

据投行人士透露，保荐机构子公司或券商子公司作为跟投主体，虽然是买方但估计只能被动接受价格，不直接参与询价与定价。

而发行定价的难题，承销商需要参考过往估值，以及广泛征询买方机构的意见，科创板发行价打破23倍市盈率的限制，承销环节将面临很大挑战，监管层允许进行“预路演”，那么估值定价就变得很关键。

拟通过另类子公司参与

记者独家获悉，目前已有大型券商拟通过自有资金设立全资另类子公司，来参与未来科创板项目跟投。

券商为何选择另类子公司，而不是股权投资私募子公司参与跟投？一位投行质控部负责人透露，虽然跟投配套细则还未出台，不过监管部门倾向于券商用自有资金参与，不支持引入其他机构资金跟投。而直投子公司，近年来规范成为私募子公司之后，股权投资基金大多已开放对外募资，并非完全由券商自有资金设立。

过去，拟IPO项目上市之前，券商的股权投资子公司突击入股，形成“保荐+直投”的模式。但这种模式因存在利益输送的可能性而备受诟病，并被监管部门叫停并进行规范，当前券商的股权投资私募子公司，可以投资母公司的IPO项目，但在时点上需严格要求，遵循“先投资辅导”的顺序。

而实际上，另类子公司股权投资的时点安排也不能例外，同样要求券商担任IPO辅导机构、财务顾问、保荐机构、主承销商或新三板主办券商的，“应当按照签订有关协议或者实质开展相关业务两个时点孰早的原则，在该时点后另类子公司不得对该企业进行投资。”

但值得注意的是，另类投资子公司的投资范围灵活，可以同时开展股权投资业务和上市证券投资业务，而股权投资子公司不能直接投资二级市场。

“参与科创板发行战略配售，这属于‘上市证券投资’，另类投资子公司在这个阶段跟投不受限制”，上述投行质控部负责人表示，“在辅导阶段跟直投公司受同样的限制(即“直投须早于保荐”原则)，那属于‘股权投资’。”一位投行人士表示。

据统计，截至3月5日，中证协公布的券商另类子公司已有59家，包括中信建投、海通、国君、平安、国金、安信、长江等券商旗下另类子公司，还有其他大型投行正在申请另类子公司的设立。

对券商净资本要求更高

早在科创板规则征求意见阶段，保荐机构跟投的做法已基本确定，但配套细则另行规定。投行人士预计，跟投认购的IPO发行战略配售的比例还没最终确定，但大概率会是2%~5%，跟投主体不参与询价与定价，只能被动接受价格，且锁定期两年。

天风证券非银研究夏昌盛团队做过一项预测，假设券商子公司参与战略配售比例为10%，投资收益率为10%，每家科创板企业募资10亿元，假设全年100家科创板上市，那么保荐机构参与战略配售和跟投的投资收益也能够到10亿元之多。

但投行人士反映跟投10%的比例太高，假设每家券商1年10个科创板项目，每家科创板企业募资10亿，那么投入的自有资金就得高达10亿。这还不考虑收益和风险，倘若投资亏损或企业退市，风险也是需要承担的，还要锁定2年~3年，这对券商的净资本也是一个考验。

数据显示，目前A股在审IPO项目数量最多的是中信建投证券，有30家，其次是广发证券有18家。之后是招商证券、中信证券分别有16家。总的来说，正常审核状态下报审IPO项目在10家以上的券商，还有中金公司、光大证券、民生证券等。

对此，业内人士表示，这些IPO项目都是申请主板、创业板、中小板上市的企业，但不排除一些企业将改申报科创板。

证券时报记者获悉，目前券商拟用自有资金设立全资另类投资子公司，参与科创板跟投，而那些已有另类子公司的券商也在准备对子公司进行增资。

科创板“强制跟投”取代先行赔付 券商认购责任险还是加强内控？

随着科创板的步伐将近，近期上海一家大型券商认购了一款保荐机构先行赔付责任保险，由15家保险公司形成共保体，牵头的是江泰保险经纪公司。

不过细究科创板的规则，实际上保荐人“先行赔偿”的相关条款已删除，取而代之的是更加市场化的资本约束手段，那就是要求券商相关子公司强制性“跟投”科创板企业的发行战略配售，拿出真金白银与投资者站在同一战线。

一家大型投行质控部人士表示，欺诈发行最大的获利者是发行人，应当受到严惩。保荐机构需要提高执业水平、加强内控，真正把控项目质量，而认购先行赔付险只是一种辅助手段。如果每单项目都投保，对项目多的大投行并不利，反倒是中小券商可能会有需求。

“强制跟投”取代先行赔付

自2015年至今，一旦上市公司因首发(IPO)造假而被证监会立案调查，先行赔付机制将启动。即先由保荐机构组织赔付给投资者，然后券商再向发行人等相关责任人追偿。但从现有规则看，科创板暂未沿用这种模式，而是对保荐机构采用资本约束手段，即跟投制度。

这些年券商先行赔付的案例，前有平安证券因万福生科案出资3亿成立投资者赔偿专项基金，后有兴业证券耗资5.5亿设立欣泰电气欺诈发行先行赔付专项基金，形成一种“先偿后追”的模式。

实际操作中，这种先行赔付的制度安排，并非是法律上最终的责任认定。一般券商会先行与IPO企业签订股份质押作保等协议，要求控股股东、董监高及两者的间接持股公司一同承担赔偿责任。但证券公司对“先行赔付”的风险疑虑仍然存在，主要集中在三个方面：事后追偿困难、财务损失巨大、司法解决时间过长。

一位投行人士表示，“目前先行赔付仍在创业板等IPO项目中实行，但科创板已不做此要求，说到底欺诈发行的罪魁祸首是发行人，对保荐机构的约束将试行更市场化的‘跟投制度’，一旦造假上市，券商也是受害者。”

已有券商认购先行赔付险

虽然科创板不再要求券商做出“先行赔付”的承诺，但拿出真金白银绑定收益和风险，科创板高科技企业的风险识别对保荐机构仍是一个挑战。

日前，一家华南中型券商董事长向记者透露，“近期市场上正在推一款保荐机构先行赔付责任保险，目前已有一家大型投行认购。”

据了解，这款保险产品由江泰保险经纪公司设计，目前共保体成员内的保险公司有15家。该险种并非刚诞生，早在2016年就有人保财险、太保产险、平安产险和大地保险4家公司成立共保体，推出了保荐机构先行赔付责任险。

记者获悉，目前市场上的先行赔付责任险，按IPO项目承保，每个项目一张保险单对应一个保额。而保费约100万元左右，补偿金额通常也在2亿元~3亿元之间。

上述券商董事长表示，“这类保险还是很有需求的，对于项目不多的中小券商尤其合适，每单项目划定一定比例认购，保荐承销费的5%就能覆盖，也可以考虑从团队奖金中扣除，万一项目出现问题不至于就把券商拖垮。”

而平安产险的相关负责人透露，有的券商投行团队不愿意承担相关保费，但对券商来说风险的把控是第一位的，目前正在推动监管层同意从保荐承销费中扣除。

投行全面加强内控

“这类保险产品对大券商来说，存在两个问题：一是每个项目每年都要投保，不能中断，但实际案例发现造假通常都在上市3年~5年之后，累计投保金额并不像表面看起来那么低；二是首单项目出现问题需要补偿，通常只保第一单项目，后面投保的项目保额就被占用了。”一家曾考虑过投保的大型券商投行人士表示。

据了解，对大型券商来说，假如那么多IPO项目每一单都投保，再加上持续督导期间每年都缴纳保费，那么累计费用很高。但中小券商就不同，IPO项目相对较少，而且投行团队的执业水平、风险识别能力和人手充裕程度等都不是一朝一夕能提高的，因此认购此类保险的效果会更明显。

另一家大型投行质控部负责人则表示，保荐机构需要进一步提高团队水平，加强内控，真正把控项目质量，而认购先行赔付险只是一种辅助手段，不能把认购保险作为一种推卸尽职调查责任的借口。

另外，对欺诈发行的罪魁祸首发行人也应当严惩。日前，全国人大代表、深圳证券交易所总经理王建军建议加大对资本市场违法违规处罚力度，特别是对欺诈发行，要把欺诈发行的最高刑期从现在的5年提高到无期，要比照金融诈骗罪来判。