纸浆期货上市至今已有百日，呈现出先抑后扬走势。上市首日受行业基本面偏空预期和资金影响，纸浆期货全线跌停。次日成交量突破100万手，展现了较高的活跃度。上市一周，纸浆期货连续下跌，12月3日跌破5000大关。随后多空方博弈，维持5000到5200区间振荡。今年以来，宏观预期有了明显转好，纸浆期货振荡上行，2月22日盘中达到上市以来高点5686。目前，纸浆行业供需两弱，后市逻辑的关键在于三月文化纸旺季表现。

木浆库存高但实际可供给量偏紧

我国木浆港口库存依旧偏高，截至2月末，青岛港纸浆总库存约115万吨，常熟港纸浆总库存约69.7万吨。但由于前期高成本浆销售偏弱，目前库存中仍有高成本的浆待出清，贸易商暂无折价销售打算，木浆实际可供给量偏低。

对于未来的供给量，要关注生产商库存和发货量。1月W20木浆生产商库存天数明显偏高，针叶浆与上月持平为41天，阔叶浆受到巴西阔叶浆的影响达到63天，而通常情况针阔叶浆库存天数分别在30天和40天左右。高库存天数意味着低发货量，1月化学商品浆的发货量/产能利用率为78.0%，较上月下降8.1个百分点，较去年同期下降3.7个百分点。

我国漂针浆基本依赖于进口，考虑到1到2个月船期，发往中国的发货量决定了未来的进口量，也代表了未来国内的木浆供应。12月全球发往中国的漂针浆和漂阔浆发货量较去年同期分别下降28.3%和25.0%，降幅明显。根据我们测算，进口量滞后发货量2到4个月，2018年以来我国漂针浆进口量呈递减趋势，预计3、4月进口量仍偏低。一旦目前的库存积压消耗完毕，叠加上未来偏低的到港量，未来的木浆供应将呈现偏紧局面。

下游需求低迷，等待文化旺季启动

全球下游需求持续低迷，12月全球非涂布和涂布机制纸需求较上月继续下滑。全年来看，2018年各月机制纸需求与往年相比明显低迷。

我国下游需求同样疲软，2018年造纸及纸制品业主营业务收入增速较去年同期减少，存货处于高位且相较往年有明显提升。三月本是文化纸行业传统旺季，但由于下游成品纸及纸制品企业元宵节前后才陆续返工，大型纸企以消耗木浆库存为主，中小型纸企维持木浆库存低位生产，文化纸春季旺季需求尚未启动，如果文化纸旺季表现符合预期，未来纸厂将有补库需求。

成本利润下的供需博弈

2018年外盘浆价持续坚挺平盘，内外盘价格倒挂数月，贸易商面临进口成本压力。近期虽然内外价差由负转正，但由于前期高价浆销售偏弱，目前贸易商手中仍有高成本浆待出清，贸易商涨价意愿强烈。

纸厂方面，下游纸厂元宵节前后陆续开工，需求力度有限，市场刚性采购为主，对贸易商报价多以观望为主。由于原材料端成本和低迷的原纸市场，生产利润受到挤压，多家纸企发布成品纸涨价涵，就目前来说，此轮涨价还没有真正刺激到下游需求，持续关注后续需求表现。

最新公布的政府工作报告提出将制造业等行业现行16%的税率降至13%，由于期货盘面价格是含税价，所以不考虑其他因素，短期盘面价格有下调的需求。长期来看，有利于降低木浆进口成本，降低原纸生产成本，进而推动整个行业良性发展。

供需两弱，近期受宏观和资金情绪影响

在供需两弱的基本面背景下，浆价更多的受到宏观和资金情绪影响。作为木浆进口成本主要因素之一，外汇近期持续上升，有利于降低木浆进口成本。

制造业景气转头向下，宏观疲弱状态未改。2月官方制造业PMI指数49.2%，连续三个月处于荣枯线以下，生产端疲软状态没有改变。虽然1月份新增信贷和社融规模均创历史新高，但考虑到生产端，对宏观保持中性态度。

后市展望

纸浆港口库存依旧维持高位，但考虑到实际可销售木浆的成本和数量，以及偏弱的下游需求，纸浆市场处于供需两弱。短期来看，浆价更多的受到宏观和资金情绪影响，预计浆价振荡运行。随着春季需求打开，文化纸春季旺季表现将成为未来行情走势关键，待库存消耗过渡期结束。需要注意目前发货量偏低，若库存积压消耗完毕，未来的木浆供应将呈现偏紧局面。