一、全球经济不确定性增加，但并不悲观

2018年全球经济表现明显弱于年初预计，除美国外全球其他经济体均迎来了增速放缓。中国经济受去杠杆影响出现超预期的放缓，加上政策调整过程中对原有制度的冲击，造成了诸如“国进民退”等担忧情绪的上升，叠加中美贸易战的影响，市场信心受到极大挑战。这既表现在金融市场的低迷，同时也会遏制各经济参与方的投资及消费行为，抑制经济增长。中国是全球经济的火车头，中国经济放缓也导致全球经济出现不同程度的放缓，欧元区、日本巴西、韩国等均出现明显的经济下滑。年中新兴经济体受美联储加息以及美元升值影响，本币贬值，金融市场受到明显冲击，恐慌情绪不断蔓延。

展望2019年，最大的不确定性来自于中美贸易战。全球最大的两个经济体如果爆发严重的贸易冲突，对全球经济及金融市场的冲击将是巨大的。但是经过半年剧烈冲突后，我们觉得贸易战出现阶段性缓和的可能性大大增加，可能代之以长期的拉锯战，这会影响中长期的中国经济、政治及军事环境。中国在去杠杆取得阶段性成功后，修正政策，重塑信心，稳定增长将是明年的主基调。

当下债务过快增长得到遏制，中国去杠杆政策已经有所调整，企业融资缓解将会有明显好转。针对去杠杆过程中给民营企业造成的额外伤害，从党中央到一行两会各个层面都出台了全面支持民营企业的政策，民营企业融资缓解也会有明显改善。今年基建投资快速下滑也是拖累经济的一个重要因素。基建下滑是地方政府融资活动受到去杠杆政策约束的一个表现。但中国政府加杠杆的空间较大，预计明年财政政策更加积极，基建投资也有望迎来反弹，这是我们认为明年1季度开始经济会较今年4季度走强的最主要原因。

供给侧改革熨平了经济波动，保存了经济增长实力是我们对2019年中国经济不悲观的另外一个重要原因。过去主要工业品产量增速与宏观经济波动一致，但过去1年多以来出现了明显分化。表现为中下游产品增速普遍下行中出现分化，上游增速回升。按照以往库存周期，从2016年以来开启本轮库存周期，目前经历需求下行阶段，应该处于被动补库存或者主动去库存阶段，但是全年产成品库存却处于增长阶段，原料库存则维持平稳。供给侧和环保政策造成了目前的这种“失灵”情况，在下游扩张的时候，上游扩张幅度较小；下游收缩的时候，上游收缩幅度也就很小，甚至处于扩张阶段，这就导致了经济波动幅度缩小。

另外一方面，从2016年以来的这波经济反弹，制造业投资一直处于被抑制的状态。可以看到固定资产投资一直低于产能利用率和工业企业收入的增长。在以往的经济周期中，下游需求扩张的时候，制造业投资快速扩张，这些投资活动成为了当期经济的需求，助推了经济的扩张；但是，一旦需求回落，上一轮的投资变成供给，又会导致供需失衡，经济加速回落。对投资的抑制使得2017年经济增长弱于以往，但是却保存了经济增长动力。2018年制造业固定资产投资仍将有增长空间。企业部门，特别是工业部门利润率低，负债率高是影响中国债务的重要原因。通过供给侧改革稳定了工业企业利润，有助于企业部门去杠杆，为托底经济提供了支撑。

二、当前铜价且已反映需求低增速

铜价是市场对当下现实和未来供需预期共同作用的结果，包含着已知和未知的市场信息。既然价格是信息的集中与演绎，则价格的高低也必然揭示着相对应的市场观点和预期。

目前的铜价已经反映了未来悲观的经济预期，即使明年全球需求增速下滑至1%附近，验证了此前的市场预期，但铜价也不应该继续下跌，因为铜矿供给增速也在1%左右，而且市场已经交易了需求低增长预期。

我们认为铜价反应的是长周期铜矿供应与终端消费需求的矛盾，铜价是激励长周期供需恢复平衡最快的调整价格。铜矿建设周期通常在5年以上，刺激矿山投产以满足未来5年需求增长的激励性铜价，就是理论上的合理价格。

因此在不考虑新建铜矿产能投产的前提下，现有矿山的产量将随着时间推移而逐渐降低。虽然短期铜消费会面临增速放缓甚至负增长的现象，但从长期角度来看，全球铜消费持续上行。如果以2%预估未来5年的需求增速，至2023年铜矿供需缺口将累计达280万吨。

在对矿山投资项目进行可行性分析时，往往会采用IRR（内部收益率）来评估项目的经济性。IRR是项目投资渴望获得的报酬率，该指标越大越好。如果项目投资所要求的IRR越高，则铜价也必须更高，才能实现更高的抗风险能力，达到目标收益率。为了弥补未来280万吨的铜矿缺口，15%的IRR对应的激励铜价为6832美元/吨，20%的IRR对应的激励铜价为7934美元/吨。当下铜价仅为6100美元/吨，即使按照较低的15%IRR要求，6100也远未达到激励水平，这也就表示市场对于未来的需求增速并不乐观。

若未来5年的需求增速下滑至1.5%，到2023年累计缺口将缩窄至112万吨，以15%的IRR计算，激励价格为5510美元/吨，20%IRR则对应铜价6281美元/吨。当前铜价持续在6000-6300区间震荡，刚好符合20%IRR下对应的激励铜价，这也就代表市场认为未来5年的需求增速大概为 1.5%。

目前的铜价已经反映了未来全球悲观的经济预期，即使明年需求增速下滑，验证了此前的市场预期，铜价也不应该继续下跌，因为市场已经交易了该预期。只有需求下滑的幅度超出此前的预期，铜价才会继续下跌。但是一旦宏观经济发生变化，市场对未来经济预期做出向上的修正，铜的消费预期也随之更改，铜价将上涨进行修复。

三、“低无可低”的库存将提供交易机会

铜价是市场对当下现实和未来供需预期共同作用的结果，包含着已知和未知的市场信息。既然价格是信息的集中与演绎，则价格的高低也必然揭示着相对应的市场观点和预期。

库存作为供需平衡的结果，对单边和结构两个维度的判断都至关重要。单边来看，铜价更多是受“未来库存”的影响，即远期铜矿与需求的匹配决定大趋势，而对于短期走势来看，铜价更多受到经济基本面及宏观情绪的指引，且当宏观因素与库存变动方向一致时会形成共振，反之此长彼消则对绝对价格形成牵制。站在结构的角度，恰恰宏观因素与库存变动的此长彼消会带来期现结构扭曲，从而出现明显的近远月套利机会。

对于明年上半年，库存预期的演绎具备了单边或结构的条件。首先是废铜已经完成深度去化，总体库存水平较低。其次境内外冶炼端会受到环保、检修、技术等影响，出现较大确定性的扰动。对精铜产量的影响量级保守估计为30万吨，新增产能因处于爬产阶段上半年仅有20万吨增量，难以抵折损量。意味着低估消费的情况下，库存保持下降，而实际情况很可能演绎成低无可去。

那么重点是宏观层面如何变化？风险偏好在今年的波动一方面来自中美贸易摩擦下避险情绪的抬头，另一方面是美国升息周期下新兴市场经济崩盘的担忧。前者在较短的时间内已经将预期透支的淋漓尽致，从美联储近期释放的加息态度来看，也不得不考虑本国经济触顶后的回落及其他经济体放缓后的联动，因此有可能逐步考虑放缓加息节奏。对新兴经济来讲，自身经济现状及外部因素方面，也并不具备经济崩塌的条件。整体宏观情绪也难出现今年二季度末至三季度的极端情况，甚至不排除主要经济体对未来风险一致性预期后出现安抚举措，令整体风险偏好改善。

对于明年早期的铜价我们持相对乐观的态度，是基于宏观情绪、经济基本面及铜基本面有可能产生正向的共振。在风险情况持稳或可能出现改善的情况下，国内经济尤其是地产在高开工向施工传到的过程中对经济提供支撑，铜消费并不会出现塌陷，而供应端由于较高确定性的干扰出现，令精铜库存大概率在传统消费旺季出现去库可去的情况。三方考虑之下，明年早期铜价有单边反弹机会，且退一步讲宏观情绪恶化，则也具备了近强远弱的正向套利机会。

四、价格展望

全球宏观经济最悲观的时候即将过去 中国经济企稳会重新带给全球经济增长动力，全球经济最差的情况可能过去，2019年可能会是一个矛盾缓和的年份。节奏来看：明年前期的价格我们相对乐观，是基于“低无可低”的库存将提供机会 明年上半年库存预期的演绎具备了单边或结构的条件，境内外冶炼端将出现约29万吨的扰动，而新增产量难抵消，即便消费增1%库存仍将小幅下滑。当前全球低精铜库存（4年低位）且废铜大幅去化结束，若宏观因素改善铜价将明显反弹，退一步若宏观继续恶化，则也具备近强远弱的正向套利机会。

不缺性因素仍多 影响铜价方向选择 对于明年中国经济走势分歧在放缓的幅度，是企稳或略有下滑，还是下滑力度较大，众说纷纭。基本面上，供应确定性低速增长，一旦干扰率大幅上升，极有可能导致供应进入负增长区间，从而提振铜价。宏观定方向，基本面定幅度，宏观和供应节奏定调的偏差，可能使铜价走势可能与预期不同。基准假设下铜市场总体偏紧 在经济整体向下背景下铜价大概率将维持震荡走势，均价与今年相当，核心波动区间为lme3月（6000-7000）美元/吨，对应沪铜主力（48000-54000）元/吨。