核心观点   

钢厂冬储是每年12月-来年1月的市场关注点之一，冬储的节奏在相当程度上影响节前累库和去库的幅度。通过历史总结归纳分析，我们发现包括贸易商在内的中下游在做冬储决定时会考虑一系列因素，有一些因素是贸易商占据主动的，如根据价格周期、春节前价格走势，和盘面价格来进行决策；也有一些因素对贸易商而言是相对被动的，如钢厂产量和钢厂的政策。反过来贸易商的冬储决定也会反过来对春节后的市场行情有一定的影响。最后，我们发现部分是由于冬储行为的存在，年初历年05合约基差往往走弱或者走平，对于交易而言，1-2月从季节性而言不适合做基差走扩的头寸。

 1. 螺纹钢冬储回顾 

受螺纹钢自身生产和下游开工季节性的影响，一般来说，螺纹钢的需求以及现货价格在春节前都会进入一个相对低点，而在节后开工之后需求和价格可能重新走高。为了应对下游需求和价格的这种季节性变化模式，贸易商往往会在春节前增加库存而在节后出售，即冬储。

冬储最直观的反应是在社会库存和钢厂库存的变动上，回顾历年节前节后钢厂和社会库存的变动，我们可以发现中下游（包括贸易商和终端等）是冬储的主力，而且不同年份社会库存堆积的幅度亦有较大差别，比如说2016年冬储的库存量相对于2013年、2018年等年份就明显偏小。

2.冬储和钢材价格之间的关系 

我们认为，冬储和钢材价格之间的关系是相互的：一方面贸易商在什么时间做冬储、在什么价位做冬储以及做多大规模的库存等一系列选择上都会受到绝对价格以及价格走势的影响；另一方面社会库存的超季节性变动也会反过来影响钢材的价格。

2.1.贸易商建仓对钢价的影响

每年年底，市场往往会开始关注贸易商的冬储行动，逻辑是贸易商若愿意在某个价格进行冬储，那么这个价格可能就成为钢价的支撑。

我们暂且不考虑贸易商冬储价格本身就是极易变动和广度较大的，观察历年螺纹社库和螺纹现货价格的比照图，如果我们把库存开始明显堆叠时对应的价格定义为贸易商有意愿进行冬储的价格，那么2013年、2016年和2018年库存堆积期间现货价格均高于这个价格，2015年和2017年堆库期间一段时间内现货价格较这个价格略低，而只有2014年堆库期间现货价格整体是呈现较为明显的下降趋势。

当然，现货价格的演化会受到多种因素的影响，但从统计归纳角度，我们认为贸易商愿意在某个价格区间接货做库存的确会对现货价格的走势产生一定的影响。根据2013-2018年库存和价格关系图，我们发现如果12月钢价整体呈现下跌趋势，社会库存往往在钢价大跌并止稳之后开始加速堆积，钢价也会在这个位置获得一定支撑。

2.2.贸易商去库对钢价的影响

春节之后，贸易商又面临去库的问题。建库存时，贸易商可以根据市场上普遍可接受的价格区间建立库存，但是到了春节后去库时，情况发生了改变，由于我国贸易商整体集中度较低，因此形成“价格同盟”的几率不高，当价格下挫时，贸易商会根据自己的价格判断制定销售策略。

另外，冬储规模对来年价格走势的影响也是市场较为关注的一个点，即冬储规模越大，来年面临的价格压力可能也越大。我们在一定程度上从历年价格和库存关系中观察了这一现象，但是春节后的需求水平可能是更为关键的变量。

2.3钢价对贸易商冬储量的影响

贸易商的建库行为对钢价的影响只是硬币的一方面，钢贸商冬储的规模也在很大程度上受到钢价走势的影响，因为冬储在一定程度上反应了贸易商对来年价格的预期。

从库存增量角度而言，历年冬储绝对规模从大到小排列依次为2018年- 2013年- 2014年- 2017年- 2015年- 2016年。通过比照这6个年份，我们发现排名靠后的三个年份上一年的价格都呈现较明显的单边走势，而累库较为明显的三个年份上一年价格主要是宽幅震荡为主，部分的解释是在单边下跌行情之中，没有进行套期保值的贸易商往往遭受损失，从而减小冬季库存的规模，而在单边上涨行情时，由于“恐高”心理的存在，使得下游也不敢大规模建立库存。

2.4.产量

从过去三年的数据上看，产量和累库幅度之间存在一定的正相关性，春节前后产量较大的年份，库存堆积的幅度往往较大，反之亦然，因此观察春节前后几周的产量变化可能有助于我们判断库存变化幅度甚至节后的行情走势。

2.5资金成本

市场在讨论冬储时也常常关注资金成本对冬储规模的影响，但我们比较历年资金价格和冬储规模的关系后，我们发现两者关系不大。相较去资金价格，相关信贷政策和各企业关于“托盘”业务的政策的调整可能对冬储的影响更大，对这部分内容的讨论，我们会在后续报告中进行研究。

3.螺纹05合约基差回顾 

前文我们提到螺纹05合约是贸易商进行冬储的参照。纵观2011年-2018年05合约基差在1-2月份的走势，我们发现基差在这个时间段大概率走弱或走平，1-2月份的05基差甚少走扩，一种解释是，因为如果05基差如果走扩，部分市场参与者很容易通过买入05合约来建立虚拟库存。

4.总结 

通过分析，我们发现包括贸易商在内的中下游在做冬储决定时会考虑一系列因素，有一些因素是贸易商占据主动的，如通过分析价格周期、春节前价格走势，和盘面价格来决策；也有一些因素对贸易商而言是相对被动的，如钢厂产量和钢厂的政策。反过来贸易商的冬储决定也会反过来对春节后的市场行情有一定的影响。最后，我们发现部分是由于冬储行为的存在，年初历年05合约基差往往走弱或者走平，对于交易而言，1-2月从季节性而言不适合做基差走扩的头寸。