贵金属

中性利率预期下移，贵金属中长期有望上涨

主要观点：

全球需求放缓、财政刺激消退，以及加息对经济的滞后影响令美国经济增速回落概率加大，中性利率预期下滑。

主要逻辑：

其一，展望2019年美国通胀和就业两个核心变量恐将分化。2018年优良的经济数据或许给了美联储完成四次加息的理由，其中减税功不可没。但2019年美国经济由于受到贸易保护主义影响需求放缓，关税上调也将最终由消费者买单，导致物价增速超出预期。即通胀增速高于利率增速导致实际利率加速下滑，打压美元价值。

其二，2019年欧洲经济有望迎头赶上，前期量化宽松效果也将逐步显现。并且欧央行将正式开启新一轮加息周期，欧元加速回流导致美欧中长期利差收缩欧元有望强势回归，货币政策加速转变中长期利好贵金属。

操作策略：

2019年贵金属震荡上扬概率增大，黄金于268-275元/克价值凸显，年内有望逐步攀升至300-320元/克；白银于3300-3500元/千克价值凸显，年内或将逐步震荡走强至4200-4500元/千克。

风险因素：

美联储加息再提速，欧盟债务危机再现，全球通胀回落

铜

道阻且长，铜则将至熊

主要观点：

我们认为2019年铜价仍将继续震荡向下，寻找合理的价格中枢。全球经济被动放缓，自2016年以来连续3年的经济高速增长，阶段性告一段落，经济增速的调整将造成铜需求增速放缓，新的行业增长中期只能期待；但，来自于供给端的干扰，决定了铜价下跌的幅度和节奏。我们认为2019年铜价可能会出现前高后低的走势，运行区间在5400-6600美元/吨、45000-53000元/吨。

主要逻辑：

其一，美联储加息周期的下半段，美国经济增长走弱，加息频率放缓，美元升值空间收窄；但中美贸易关系对人民币形成不利影响，降低中国的进口需求。

其二，随着越多的铜矿山转入地开采以及开采寿命下降、铜矿品位继续下行、工人罢工、项目受地缘保护主义等影响，干扰率不断上升，铜矿产出增速下滑；随着国内环保形势的日益严峻，废铜政策日趋严格，影响废铜供给。

其三，全球新增冶炼产能集中在中国，印度和智利冶炼厂面临环保压力，精铜产出受到干扰。

其四，传统铜消费领域，家电、建筑、电力、交通等增长疲软，新能源汽车领域长期增长可观。

操作策略：

1、全球性再库存阶段的抛空机会；

2、抓住中国调降增值税的机会，买近卖远。

风险因素：

1.海内外冶炼厂扩产、复产的进度；

2.人民币汇率波动；

3、中国增值税改革调整。

铝

供需格局偏弱，阶段性行情可期

主要观点：

由于电解铝难看到大面积的减产，新增产能仍在投放中，下游消费缺乏明显增量，供需缺口将缩减，且产业链环节没有明显的缺口驱动，2019年铝市我们给出偏弱的定调。

核心逻辑：

第一，梳理待投新增产能规划，2019年国内外电解铝仍待投计划分别约300万吨和140万吨，尽管行业亏损延迟新增投放进度，但有原料或能源优势的产能仍有投产意愿，最终会体现在产量的增长上。

第二，消费市场，美国经济增长预期在2019年二季度迎来拐点，欧元区风险点较多，我国则依旧面临经济下行的压力，整体的消费增长前景并不乐观。细分板块，主要用铝的建筑和汽车两大板块，在2019年增量上会打折扣，电力板块的用铝需求会去补充建筑板块的缺失，消费的增速有望与2018年持平。

第三，产业链条中，海外铝土矿在释放增量，国内铝土矿供应紧张边际在减弱，氧化铝投产数量及利润驱动下的投产意愿较强，2019年后氧化铝将会转向供应宽松，这将弱化产业链条环节对铝价的冲击。

第四，电解铝供需缺口在2019年缩减，将体现在去库存力度上减弱，供需转向相对宽松，对铝价构成压力。当然，在铝价低位及铝行业大面积亏损状态的背景下，铝价的下探的幅度及可能的路径我们将在正文中探讨。

风险因素：

宏观经济刺激；电解铝投放进度缓慢；电解铝减产范围扩大；消费增长失速。

操作策略：

2019年以阶段性区间操作为主，预计价格区间高点为14400-14500元/吨附近，低点为12800-13000元/吨附近。

铅

再生产能释放可期，沪铅中长期有望下跌

主要观点：

再生扩大、原生稳定，总供给增加在望。新国标实施，小型化趋势，需求萎靡。沪铅2019年将呈现供大于求态势，价格重心下移概率很高。

主要逻辑：

其一，2019年精铅在再生领域将陆续有新产能释放，供给端在环保弱化的因素影响下，整体产量呈现再生扩大，原生稳定态势，总供给扩大态势明朗。炼厂检修完毕原料充裕，环保高压已成常态，四季度采暖季结束后，环保影响逐渐减弱，产量将在2019年一季度末陆续释放。

其二，需求端由于新国标正式实施，及铅蓄电池小型化发展趋势，需求进一步萎靡。单只铅酸蓄电池重量普遍下降5-7%，结合国家锂电战略，替代需求恐将进一步扩大。

总之，精铅在2019年有望呈现供大于求态势，价格重心下移概率很高。

操作策略：

2019年以逢高抛出为主，预计价格区间高点为21000-22000元/吨附近，低点为13000-15000元/吨附近。

风险因素：

政策性环保限产

锌

供应增长预期延续&消费担忧难减，锌价有进一步走弱风险

主要观点：

对于2019年锌市场，我们认为锌价重心有进一步下移的可能，同时，锌期货或大概率延续近强远弱结构。

主要逻辑：

其一，全球锌矿供应将维持增长态势。随着国内外锌矿新增产能的不断释放，加上部分整改完成，2019年国外锌矿供应有望延续上升趋势，国内锌矿或也将小幅回升。

其二，冶炼锌锭或缓慢回升，锌锭低库存态势或逐渐扭转。锌冶炼新增产能有限，但已有产能利用率有望提升。同时，锌矿加工费预期将大幅提升，使得利润部分补充于冶炼企业，故预计2019年期间国内锌冶炼企业重蹈2018年三季度大规模减产的可能性减小。2019年锌锭库存水平或逐渐抬升。

其三，在国内宏观经济严峻态势下，锌消费面临下滑的压力。国内房地产处于下行周期中，加上基建投资乏力，2019年国内锌消费将减弱，大概率将对锌价形成压制。同时全球经济进一步放缓预期难改，预计2019年国外锌需求也稳中小幅下降。

操作策略：

1、趋势性操作把握逢高沽空机会

2、阶段性把握买沪锌近月卖沪锌远月跨期套利

风险因素：

1、美元指数大幅波动

2、国内环保政策明显变动

镍

繁华落尽终有时，寻底之路何时休

主要观点：

2019年的镍市场，总体上我们认为是个继续反复寻底的行情，特征上更多的可能是冲高回落。高点可能出现在13000美元/吨，低点可能出现在9000美元/吨附近。对应国内高点可能105000元/吨，低点可能80000元/吨。

主要逻辑：

基本面来看，供应端明年存在一定压力：国内镍铁供应有较大增加压力，叠加海外镍铁产能增加，会在未来持续挤压电解镍需求，同时进口盈利空间打开后国内电解镍资源将不再紧张。而需求方面，不锈钢明年新增产能有限，而下游需求端有一定转弱风险。供应增速将明显大于需求端增速。故对明年持震荡寻底判断。同时我们也需要继续关注未来供应端的情况主要关注在镍铁利润下滑过程中产能的变动情况。

操作策略：

基于2019年期镍行情为震荡寻底的判断，操作上适合区间操作。

风险因素：

1.   宏观风险充分解除

2.   终端不锈钢需求表现强于预期

3.   镍铁冶炼企业因为利润下降与减产

锡

锡矿缩减预期逐步落地，静待需求回暖

主要观点：

2019年的锡市场，预计明年价格将会呈现一个震荡偏强的格局。对于整体2019年的锡市场，我们在认为高点可能出现在20500美元/吨，低点可能出现18000美元/吨。对应国内的高点可能是160000元/吨，低点可能是140000元/吨。

供给方面，原矿库存消耗接近尾声，锡矿供应的减少预期开始逐步落地。国内锡矿增产速度慢于预期。

需求方面，下游锡化工以及镀锡板行业需求相对稳定，但锡焊料行业前景并不乐观。明年整体需求端会有一定萎缩。

操作策略：

由于明年供应端矿端存在缩减预期，并大于需求端的缩减幅度。我们判断明年锡价为140000-160000元/吨的区间震荡，操作上适合区间操作。

风险因素：

1. 宏观因素走弱，中美贸易摩擦激化

2. 缅甸锡矿远期短缺情况出现变化