近一个多月，铜价陷入低波动区间，长期处于50000元/吨上下徘徊。根据日常同产业链上的实体企业和有关贸易公司、投资公司的交流，普遍对铜价方向难以看清。看空者认为低于51000元/吨的价格缺乏安全边际，风险收益比太低，不愿过早介入。看多者对于铜价下方低点判断不准，害怕宏观面不给力，认为铜价甚至可能跌破前低47000元/吨。

多空双方均不敢轻举妄动，需要更高或者更低的价格来表达单边观点，恰恰反映了铜研究还存在很多盲点，关键细节与关键变量的确定性还不够显著。目前很多市场观点基于明年铜矿低增速，就轻易判断铜价易涨难跌。但我们认为不，能单纯拿铜精矿的未来增速来讲故事，需求增速与铜矿增速的匹配才是决定铜价涨跌的关键。

明年全球铜精矿增量40万—50万吨是当前市场的共识，即使是近几年铜矿的最低增量，增速也都维持在2%以上。铜精矿增速与冶炼增速的不匹配只决定TC/RC，并不决定绝对价格的高低。从历史走势来看，TC/RC曾今一度跌至40附近，但当时国内冶炼厂开工率仍在70%之上。目前SMM对于2019年的TC/RC预计在80—85之间，显然不会导致冶炼厂减产，进而推动价格上涨。在我们看来，只有铜矿增速与需求增速不匹配，供需结构性矛盾爆发，铜价才会因此上涨。

市场之所以对明年的铜价看不清，源于两个重要因素的不确定。一是宏观大势难以把握，二是表外消费转表内消费的幅度不确定。铜大部分时间都是由预期（宏观）定价，而且预期的重要性较现实（现货）更高。现实与预期或有矛盾或有共振，两者能否合力，将决定铜价的波幅。

铜价反映的是未来需求与铜矿的匹配程度，其中铜矿产出较为刚性，不确定性来自需求端。若宏观预期转好，需求预期向上修正，则对铜价形成正向提振。市场普遍预期明年必有政策托底，问题是能否形成支撑，还有待时间观察。

由于今年底废七类将禁止进口，按照我们的估计，将导致约20万金属吨的废铜进口减少。如果这20万金属吨全部由电解铜来替代，无疑会导致20万吨电解铜去库。按照目前的市场预期来看，国内废铜回收增量+进口废六类增长无法完全替代这部分量级。因此去库逻辑存在，导致市场看多明年铜价。但问题是目前还无法从数据和逻辑的角度来证明这一观点，当前并无国外新建废七拆解产能的统计，虽然根据调研结果来看确实不容乐观，但高利润之下也会加速新建产能的投产。

综合来看，明年铜价究竟是向上还是向下，关键还是对宏观与废铜的解读能否正确，这也是多空双方预期差形成的根源。