悲观预期致使华南主动去库，维持低库存运转

从调研的情况来看，华南无论是贸易商还是下游，对后市基本都持悲观态度，接货意愿较差。产业链处于主动去库存阶段。无论是贸易商还是下游，库存都已降至较低水平。但当前华南下游开工和订单情况尚可，只是预期后续出口订单可能会有明显下滑。

每年11月开始，华南会有北货南下的情况

在四季度报告里面，我们看空的一个重要理由是：入冬后，低温会使得北方需求出现明显萎缩。而本次调研也侧面印证了这一点。因为华南的贸易商普遍反映，从11月开始，华南市场就会出现一些平时看不见的北方品牌的货。这种情况一般会持续2个月左右。这显然是由于北方入冬后，需求萎缩导致北方的上游生产企业不得不发货到更远的华南来进行销所致。

投资建议

近期PVC大幅下跌，已经勉强达到了我们在四季报《供需恐将逐步恶化，PVC或继续寻底》里提出的目标价6300元/吨。对于后市，我们认为已上下两难，可能会开始震荡寻底。因为如果价格继续大幅往下，一方面是可能会引发下游的补库从而支撑需求。另一方面则是可能会使上游开工意愿下降，减少供应。但如果价格要大幅向上，则目前还缺乏明显的驱动力。因此，整体来看，我们认为到11月底之前，PVC都将处于上下两难的地步。建议投资者前期空单离场，暂且观望。

风险提示

冬季需求下滑超过预期；极端天气导致运输中断。

致谢：感谢深圳前海皋鹏宁敏先生对本次调研的鼎力支持！

主力合约行情走势

华南PVC贸易商和下游企业调研核心结论

近期PVC大幅下跌，已经勉强达到了我们在四季报《供需恐将逐步恶化，PVC或继续寻底》里提出的目标价6300元/吨。为了更准确地对后期行情做出研判。近期我们对华南地区的PVC贸易商和下游加工企业做了详尽的调研。汇总结论如下：

1.当前华南情绪较为悲观，可能与当地经济对外依存度较高有关

从调研的情况来看，华南无论是贸易商还是下游，对后市基本都持悲观态度，接货意愿较差。我们戏言：“如果说华东还能找到几位多头，那么华南就是空头的大本营。”

我们认为华南这种普遍较为悲观的情绪，可能与当地经济对外依存度较高有关。据贸易商反馈，部分企业受中美贸易战影响，订单已有所下滑。而还有部分企业则处于赶工的状态，务必确保制品在11月底前装船发往美国。但后续订单已不足。因此中美贸易战对华南需求的冲击或将显著强于华东和华北。

2.悲观预期致使产业链主动去库，维持低库存运转

受悲观预期影响，华南整个产业链接货意愿较低，基本处于主动去库存阶段。有两家一级贸易商甚至表示，他们10月份从上游拿的货已经环比9月出现了下降。而下游企业则普遍维持较低原料库存，部分企业原料库存甚至不足一周。这与统计数据相符。

不过这也为后期价格反弹创造了条件。我们认为后期价格反弹的动力将来自于产业链的主动补库。而三种情况下可能会引发产业链主动补库。一是：预期转乐观，大家争相抢购。二是：临近春节，企业为了避免年后复工缓慢，制品生产不及时，做一些成品库。三是：价格出现明显低点，引发企业投机性备货。目前来看，受宏观经济下行的拖累，第一种情况出现的概率较低。至于是会出现第二种情况还是第三种情况，则取决于年前PVC价格是否能出现明显低点。

图表1： PVC华东和华南社会库存维持年内低位

资料来源：卓创资讯

3.当前华南下游开工和订单尚可，但后期出口企业订单大概率下滑

从调研的情况来看，当前华南下游开工和订单尚可。大型企业基本满负荷生产，订单也比较充足。由于下游企业制品的回款周期一般都要远远长于买原料时的付款周期，使得企业普遍反映资金压力偏紧。这也是当前下游拿货意愿低的一个重要原因。另外由于从19年1月起，美国2000亿关税税率将从当前的10%提高到25%。因此后续来自美国的订单大概率从11月开始会明显下滑。

4.每年11月开始，华南会有北货南下的情况

在四季度报告里面，我们看空的一个重要理由是：入冬后，低温会使得北方需求出现明显萎缩。而本次调研也侧面印证了这一点。因为华南的贸易商普遍反映，从11月开始，华南市场就会出现一些平时看不见的北方品牌的货。这种情况一般会持续2个月左右。这显然是由于北方入冬后，需求萎缩导致北方的上游生产企业不得不发货到更远的华南来进行销所致。

华南PVC调研详细情况

1.华南PVC贸易商A

该公司年PVC贸易量在几万吨左右。主要供应贸易商，下游客户偏少。

库存情况：库存量不多。由于基差不合适，也没有补库的意愿。

淡旺季情况：由于公司销售以点价为主，因此并无淡旺季。但每年11月开始，会在华南市场上看见北方的货。

后市预期：认为当前华南市场供需明显要比8、9月宽松。这主要是与华南到货增加有关。因此短期偏空一些。但长期偏乐观。认为PVC供需结构还是比较健康，长期的供需应该还是平衡的。

2.华南PVC贸易商B

该公司年PVC贸易量在10万吨以上。今年受上游供应不稳定的影响，贸易量略有下降。另外直销下游的比例有所提高。这主要得益于销售区域的扩张。

库存情况：库存量很低。国庆前，库存出现年内新低。节后库存有增加。目前暂无补库意向。不过如果有现货流转基差出现则会补货。

淡旺季情况：直观感受今年淡旺季不明显。

下游客户情况：感觉下游开工和订单还是不错的，环比没有明显的变化。不过受资金紧张影响，下游囤货意愿低。

后市预期：对后市偏空一点，觉得产业链内没有人有看多的信心，大家都不愿意接货。目前还找不到明显的看涨驱动力。此外对贸易商而言，当前时点也不敢拿太多货。不然年终，上游需要贸易商拿货的时候将没有能力再接货。

3.华南PVC贸易商C

该公司年PVC贸易量在5万吨以内，以下游客户为主，包含了板材、管材、膜和胶粒等行业。

库存情况：库存量偏低，只有500吨不到。库存环比没有太大变化，一直维持低位。

淡旺季情况：感觉淡旺季并不明显。

下游客户情况：感觉下游开工和订单环比9月有提升。下游行业中，板材需求旺盛，胶粒相对较差。

后市预期：目前对后市没有明确的观点。

4.华南PVC贸易商D

该公司年PVC贸易量在10万吨以上，以下游客户为主。今年受上游货源不稳定的影响，贸易量略有收缩。

库存情况：库存量偏低，环比没有太大变化。由于要稳定接上游的货，所以一般不集中大量补库。

淡旺季情况：感觉淡旺季并不明显，即便下游不接货，也可以卖给贸易商。

下游客户情况：感觉下游当前开工很好，但后续订单不太好。下游还是受到了中美贸易战的影响。

后市预期：根据以往的经验来看，四季度会偏空一点。

5.华南PVC贸易商E

该公司年PVC贸易量在20万吨以上，以下游客户为主，比例能占到80%以上。

库存情况：库存量偏低，环比9月还略有下降。

淡旺季情况：感觉淡旺季并不明显。华南出口较多。出口订单一般不受季节性影响。

下游客户情况：感觉下游还不错。需求整体的量是有提升的，只是由于工厂与下游直销的比例有提高，导致贸易商感觉需求不太好。当前下游开工和订单都不错，但是心态较悲观，基本都是按需采购，不愿意囤货。

后市预期：短期偏空。但价格如果比较低，会愿意做虚拟库存。

6.华南PVC贸易商F

该公司贸易量今年环比有增加，是华南的一级贸易商。其客户中贸易商和下游基本对半开。

库存情况：库存量偏低，大概只够销售一个星期多一点。低库存的状态已经维持了较长时间了。后面如果出现明显低价，还是会考虑补库。

淡旺季情况：感觉淡旺季并不明显。认为内需是有支撑的。

下游客户情况：该负责人不是很了解下游具体的情况。

后市预期：短期偏空。认为10月检修结束后，供应还会有增加。

7.华南PVC下游管材企业A

该公司年耗PVC3万吨左右。主要针对家装市场，客户以分销商为主。

生产情况：当前开工率60%，环比9月有下降。而9月环比8月还有下降。往年会有明显的淡旺季，但今年旺季明显不及以往。国庆节放假了7天。后面春节前会有成品备货。

库存情况：目前原料库存偏低，仅半个月。库存环比有下降。暂不考虑补库。

盈利情况：企业利润水平一般，之前大涨的时候并没有提升制品价格。

后市预期：看跌，随买随用。因为感觉开工不好，需求普通。天津基地国庆后只开了3台机器，之前最高时能开10台。

8.华南PVC下游膜厂B

该公司产能1000吨/月，PVC含量在90%以上。17年较16年产能扩张明显，18年仍有新增产能。后期投产情况不清楚，预估有限。制品中60-70%出口，主要是东南亚（目前订单少了一些，今年整体保持稳定）；

生产情况：目前开工率85%，最高峰时能全开。除11、12月外，基本都是旺季。

库存情况：目前原料库存大约一个半月，环比9月基本持平，属于正常库存水平。企业自身不愿意做投机库，都是随用随采。

盈利情况：外销订单利润更好一些。内销订单不好做，回款难度极大，行业竞争激烈，尽管量有增加，但是利润增长不明显。

后市预期：看不懂，不预测，不拿货。

9.华南PVC下游地板厂C

该公司目前PVC用量1300吨/月，同比增长80-90%，预计明年能达到2000吨/月以上；PVC含量在60-70%。目前有5条线，预计明显大幅扩产（约4条线）。产品95%出口发展中国家（中东、非洲、东南亚、巴西）。

生产情况：满负荷开工。目前已经接到1月份订单，没有出现抢订单情况。

库存情况：一个月左右的原料库存，属于正常库存，不愿意囤货。

后市预期：看不懂，不愿意补库。但是如果有特别低的价格也愿意补一些，也不会大量补库。

10.华南PVC下游树脂瓦企业D

该公司主要生产树脂瓦（PVC含量约50%）。PVC用量1500-1800吨/月。制品内销和出口各占一半。出口主要是到东南亚，目前没有受到贸易战的影响。

生产情况：目前开工率50%左右。订单还行，但是招工有困难。正常情况下5月之前是淡季，之后是旺季。但是今年上半年表现很好，但是下半年 8-9月份订单不好，同比偏差。

库存情况：目前原料库存不足一周。今年由于看不懂行情，一直维持低库存。不过后面如果能出现明显的低价，也会补一些库。

后市预期：目前没有明确的观点。

图表 2：堆放的PVC膜

来源：东证衍生品研究院

图3：陈列的PVC树脂瓦

来源：东证衍生品研究院

投资建议

近期PVC大幅下跌，已经勉强达到了我们在四季报《供需恐将逐步恶化，PVC或继续寻底》里提出的目标价6300元/吨。对于后市，我们认为已上下两难，可能会开始震荡寻底。因为如果价格继续大幅往下，一方面是可能会引发下游的补库从而支撑需求。另一方面则是可能会使上游开工意愿下降，减少供应。但如果价格要大幅向上，则目前还缺乏明显的驱动力。因此，整体来看，我们认为到11月底之前，PVC都将处于上下两难的地步。建议投资者前期空单离场，暂且观望。

风险提示

冬季需求下滑超过预期；极端天气导致运输中断。