导言：供给侧改革以来，行业发生了一些有别于传统周期研究框架的变化。市场的多数观点依然只从传统博弈需求的角度出发，忽视行业自身所发生改变的做法是有失偏颇的。需求影响的是产业链总利润的大小，而供给影响产业链不同环节的强弱地位与利润分配。本文我们将重点从财务角度分拆一下各个环节利润攫取的情况。

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一、中游是当前产业链上中下环节中，最强势的环节

我们基于“上游/煤炭-中游/钢铁-下游/白电/整车/工程机械”这一条典型的制造业链条来观察钢铁的盈利表征。最新一期中报显示中游钢铁利润份额进一步扩张2%至22%，而上下游均呈现收缩态势。从上下游的利润分配格局来看，自2016年初供给侧改革以来，中游利润开始明显触底提升，上游有所波动，而下游总体持续呈现被挤压的格局。

从上下游的利润增速数据来看，大概可发现几个结论：

1. 产业链总量利润增速放缓：自2016年1季度开始恢复以来，在2017年1季度达到本轮周期的增速高点，近几个季度利润的增速呈现持续回落；

2. 上游与下游均增速放缓：自2017年2季度开始，利润增速持续回落；

3. 中游2季度逆势扩张，最为强势：中游利润波动幅度较大，同样于2017年1季度达到增速的高点后回落，但在2018年2季度再次呈现增速边际扩大的态势，成为当前产业链里最强势的环节。

二、钢铁利润明显挤压下游，但当前中游利润平均分位值仍处于历史中位

进一步细化来看，钢铁利润的大幅改善，来自于供给侧改革与环保限产改变了供需强弱格局后，对下游的侵蚀。简单分析来看，得到几个结论：

1. 通用机械受挤压力度最大：毛利率自26.4%下滑近5%至21.6%；

2. 整车受影响居其次：毛利率自15.4%下滑0.6%至14.9%；

3. 白电受影响最小：毛利率自29.1%下降1.7%至27.4%；

成本端受影响的力度，一方面取决于钢价在其制造成本中的占比，另一方面取决于下游对其成本端抬升的转嫁能力。显然，需求贴近消费端的领域，受益于品牌优势或消费升级等，总体转嫁力度较强，而贴近需求投资端的领域普遍受到最大力度的侵蚀。以2017年的数据进行简单估算，全年约41%的钢价涨幅，对应下游的成本影响比例分别为：

工程机械成本抬升9.2%；造船11.3%；冶金矿山机械13.3%，洗衣机11.5%；而受影响相对较小的行业，乘用车成本抬升2.9%；冰箱4.9%；空调4.5%。

值得注意的是，通过对历史序列的分析，发现当前行业利润的恢复，某种角度上是对前些年过度弱势的一种合理修正与回归。选取钢铁/机械、钢铁/汽车、钢铁/家电三个角度来看，当前修复的历史分位约为56%、38%、50%左右，并未超越历史高点。

三、中游强势的持续性会超过以往：关注中游里的头部公司

进一步对产业从长周期进行分析，我们发现，每一轮周期都有一个主角。

1. 2006-2008年，中游整体强势：出口增长、地产驱动，这一阶段的上游涨价能够通过旺盛的需求得以消化传导，中游的利润恢复较快；

2. 2009-2012年，上游能源占主导：经历两年涨幅滞后阶段，上游资源品价格大涨，开始强势掠夺中下游盈利；

3. 2012-2015年，经济衰退，下游制造加速升级：中下游开始受终端需求低迷与产能过剩的压制，而下游则开始需求端扩大升级；

以盈利分配的强弱来看，过往20年完整经历了一个1999-2007年中游主导、2008-2011年上游主导、2012-2015年下游主导的轮回。

对大宗周期品来说，理论上需求端的变动趋势是一致的，产业变迁自中游发力起，传导至上游，再至下游，背后长周期角度都是一个产能周期的变化结果。之所以中游易先发力，本质上还是源自于中游产品具有无稀缺性、技术门槛低、扩产速度快等特点，更容易在周期的前期大肆扩张来攫取份额。繁荣周期的结束，往往以产能大肆扩张使得供给增速超越需求恢复的速度为拐点。

而本轮周期与以往最大的不同，来自于供给侧改革与环保限产，使得供给端的扩张受到了从未有过的严厉控制。因此，本轮周期自然也会与以往相比有一些不一样的改变：

1. 周期性从垂直化向扁平化过渡，景气周期持续性或被大幅拉长

供需弹性都大的模式下，行业容易出现超涨超跌，而供给刚性的模式下，行业或被拉长倒L。值得注意的是，在地产被严格调控的模式下，指望行业出现绝对的稳定也是不现实的，只不过行业从过去供需双杀的快速回落模式，或进入跟随需求边际变化的渐进式下台阶，基本面的相对稳定在供给没有放开的前提下依然是大概率事件。

2. 行业投资规律被打破，从只做β转向关注α

以往钢铁行业α较弱而β显著的特点，使得行业虽不具备持有价值，但可在短期的预期与实际的差异中获取较大的操作空间。而当前行业被拉成扁平化的思路中，景气周期的持续性拉长带来α的强化，使得行业在一个相对较长的周期里依然可以获取相对收益，行业配置的性价比较以往大幅改善。

3. 行业选股：头部集中，龙头强者恒强，是未来选股思路的必然

最后落脚到选股层面来看，因为行业α的改善来自供给端的优化，这意味着只要供给逻辑仍在，行业向头部集中、龙头强者恒强的思路就不会变。

根据以上变化来选取头部优质α的公司，从相对收益的角度讲，依然是合理的配置。