观点：

1、氧化铝阶段性紧张成铝产业环节当前乃至第四季度的主要矛盾点。海外方面，海德鲁因环保问题被政府勒令停产320万吨，但最快或10月复产，巴西环境问题未有效解决，生产可能限制至2019年年中。美铝澳洲氧化铝厂罢工，恶化海外氧化铝供需。俄铝方面，若10月 23 日前美国没有解除制裁，俄铝的生产会受到影响，届时，其向市场输出的290 万吨氧化铝将受到威胁。今年海外氧化铝短缺已成定局，国内外氧化铝价差刺激我国氧化铝出口，海外不断新高的氧化铝中标价格支撑下，国内氧化铝仍有上冲动能。另外，国内氧化铝主产地山西、河南、贵州等地环保高压下，铝土矿产量受影响。下半年氧化铝集中释放的区域是山西，山西铝土矿持续紧张会影响新增投产速度，氧化铝紧张将得不到有效缓解。即将来临的2018年重点区域供暖季限产涉及到的氧化铝产能占重产能的比重大于电解铝，目前尚难以证伪，具体实施情况我们会持续跟进。

2、电解铝供应数量下降，8月消费淡季，去库存速度缓慢，现货维持-50的贴水，影响到氧化铝向电解铝端的传导。9月电解铝消费环比会有明显改善，届时，成本传导会更为顺畅，我们谨慎上调沪铝目标至15500元/吨。

3、长期供需看，我国基本设定了电解铝合规产能 4300-4400万吨的供应天花板，消费增速保持相对高速增长，供需再平衡过程后，铝价具备较好的上扬基础，当然，这需要时间。

一、氧化铝紧缺愈演愈烈

1.1事件冲击下，氧化铝价格快速拉涨

自今年3月初海德鲁宣布准备关停巴西Alunorte氧化铝厂，到4月美国对俄铝制裁，再有8月美铝在西澳的工人罢工，对氧化铝供应市场从实际供应和市场预期上形成冲击。

事件的不断冲击下，氧化铝价格经历了2轮快速的上涨，第1轮在4月海德鲁关停320万吨氧化铝产能后，第2轮则在7月初国内部分氧化铝厂实行弹性生产后，海外氧化铝紧俏的使得氧化铝价格上涨呈现加速状态。

1.2海外氧化铝供应紧张格局今年难得到缓解

国际铝业协会IAI数据显示，2018年1-7月海外氧化铝产量3078.6万吨，同比下降4.27%。2012-2017年海外氧化铝产量分别为5812万吨、5812万吨、5715万吨、5627万吨、5463万吨、5530万吨，2012-2017年海外氧化铝产量复合增长率为-0.99%。全球氧化铝的增量主要体现在我国，我国2012-2017年氧化铝产量复合增长率为10.77%。

从海外氧化铝市场的供需平衡看，2017年开始氧化铝供应过剩状况持续改善，2018年初出现了缺口。全球范围内的氧化铝供应也逐渐呈现出供不应求状态。此前，海外市场供应宽松为我国输入氧化铝，随着我国氧化铝的扩张，净进口氧化铝数量下降。海外氧化铝市场紧缺，全球氧化铝处于紧平衡，造成目前海外氧化铝价格引领国内氧化铝价格上涨的情况。

根据公司公告，2017年海外巨头挪威海德鲁和俄罗斯铝业共生产氧化铝约1413万吨，占海外氧化铝总量的25.6%。海德鲁在巴西Alunorte氧化铝因环保问题被政府勒令关停的320万吨产能最好的复产预期是在今年10月到2019年年中的某个时间点，从目前海德鲁与政府沟通的进展看，今年复产基本无望。俄铝方面，若在最后期限10月23日前美国仍未解除制裁，俄铝生产将会受到影响，涉及氧化铝产能1050万吨，电解铝产能390万吨，相当于其向市场输出的290万吨氧化铝将无法供应市场，加剧氧化铝的紧张格局。

1.3国内氧化铝供应增长面临资源、供暖限产挑战

我国铝土矿储备分布相对集中在广西、河南、贵州、山西、重庆、云南，铝土矿的主产地也是我国氧化铝的主产地。山东除外，山东省铝土矿储备量仅有158.9万吨，由于港口运输优势及电解铝配套需求，该地区铝土矿以进口为主。

今年3月份以来，山西省开展大范围的环保整治检查，铝土矿是矿山治理的重点。主要体现在，大范围开展打击非法采矿的排查和打击，严格执行对矿石破碎环保要求，轻者责令整改，重者停产。以吕梁地区为例，环保组进驻后，大多数矿石破碎场被关停，山西地区的铝土矿供应受到影响。在经历4个月检查里，山西地区铝土矿价格逐步抬升，高品6.0铝硅比<7.0的矿石价格达到495元/吨，较年初低点上涨46%；低品4.5铝硅比<5.5的矿石价格也已达到425元/吨，较年初低点上涨50%。山西省8月仍有环保巡查，环保维持高压态势。河南省6月“回头看”中重点批评铝土矿整顿治理差，7月河南地区加强整顿，铝土矿供应偏紧。

《京津冀及周边地区2018-2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案（征求意见稿）》提出：采暖季电解铝产能限产30%以上，氧化铝产能限产30%，炭素产能限产50%。与2017-2018年度限产水平相当。

但是，2018年6月发布的《打赢蓝天保卫战三年行动计划》划定的大气污染重点防范区域包括山东、山西和河南，这是我国氧化铝产能规模排名前三的省份，同时也是我国电解铝生产大省。重点区域中涉及氧化铝产能占比全国73%，而电解铝占比32%。若对电解铝和氧化铝实行同等力度的限产，则氧化铝受影响产量要大于电解铝产量，会加剧氧化铝供需紧张的局面。

1.4氧化铝新增项目投产进度不及预期

跟踪国内氧化铝新增拟投产项目看，上半年国内氧化铝共投产63万吨，投产进度不及预期，生产利润不理想是影响投产的主要因素。下半年还有待投产能670万吨，矿石紧张和限产预期或抑制下半年新增投产。新建氧化铝项目以吕梁居多，但吕梁铝土矿资源严重依赖外运，在山西省铝土矿供应偏紧背景下，吕梁地区氧化铝的实际供给增量预计难以冲击市场。

总体看，由于海德鲁氧化铝复产尚未有时间表，美铝西澳工人罢工迟迟未得到解决，其雇佣临时工替代熟练工，若罢工持续后期会影响到该厂氧化铝的产出，另外，俄铝氧化铝供应可能受到潜在的供应中断威胁，国内氧化铝缺口持续成为定局。

国内铝土矿主产区环保高压影响到铝土矿产出，低品位铝土矿价格上涨50%，由于环保整治力度不放松，铝土矿会持续偏紧格局。尽管进口矿与本土矿的处理方式融合需要时间适应，但内外矿价差拉大到一定程度，会倒逼企业去加快进度。矿价难再度大幅拉涨，但环保影响产出给予矿价强劲的支撑。

2017年我国净进口氧化铝数量281万吨。在保持向海外氧化铝的小幅进口的情形下，下半年国内氧化铝保持相对平衡的状态，但1-7月净进口10万吨，8月至少有6万吨的出口量，今年我国会转变为净出口国。后期氧化铝仍面临着铝土矿偏紧及限产的风险，目前3200-3400元/吨的价格不是今年氧化铝的最终高点。

二、电解铝消费将环比改善，成本向价格传导更顺畅

2.1消费偏弱，成本向铝价传导不畅

电解铝价格的淡定与铝土矿、氧化铝价格的高歌挺进形成鲜明对比。今年电解铝的产出同比下降，但是去库存速度缓慢，表观消费明显下滑，价格传导受阻。

2.2消费迎季节性改善，铝土矿-氧化铝-铝价传导更顺畅

从电解铝表观消费环比增速可以看出消费存在明显的季节性因素，这点在铝锭出库存及现货升贴水上得到印证，随后我们会做专题从货币-投资-消费角度分析消费季节性及对应价格的季节性。9月传统消费旺季，电解铝表观消费环比改善，为铝土矿-氧化铝+阳极炭块-铝价顺利传导打开通路。

2.3 电解铝仍处于供需再平衡状态，中长期前景向好

可将我国近十年的铝产业划分三个阶段：

第一阶段2007-2011.8：金融危机的v型冲击——危机前的需求爆发，危机时的价格断崖，危机后的美国QE，中国的“四万亿”推动资产价格的快速回升。

第二阶段2011.8-2015.11：漫长的产能过剩——电解铝产业“西近东不退”，产能快速扩张，经济增速换挡，下游需求增速不及供应增速，铝价一路震荡下行。

第三阶段2015.11-至今：供需再平衡阶段——行业亏损倒逼落后产能关闭，“供给侧”进行时但仍有符合条件的电解铝产能待投产，下游需求增长平稳，供需弱平衡过程在进行并持续。

当前，我国电解铝产业正处于仍有一定数量新增产能投放的阶段，SMM数据显示，2018年1-7月新增投产111万吨，7-12待投产新增产能229万吨。产业利润和新增供给速度有跷跷板效应，这也意味着中期铝价更多来自于成本推动，铝价偏离成本较多即获得利润丰厚时，新增投放会推动供应曲线右移，进而使均衡价格下移即铝价回归，短期和中期铝价正处于这种状态。

长期来看，我国基本设定了电解铝合规产能 4300-4400万吨的供应天花板，消费增速保持相对高速增长，供需再平衡过程后，铝价具备较好的上扬基础。

三、小结：

3.1、氧化铝阶段性紧张成铝产业环节当前乃至第四季度的主要矛盾点。

1） 海外2012-2017 年氧化铝复产增长率为-1%，其中海德鲁和俄铝占海外供应的 25.6%。海德鲁因环保问题被政府勒令停产320万吨，原预计7月复产未实现，但最快或10月复产，巴西环境问题未有效解决，生产可能限制至 2019年年中。另外，美铝澳洲氧化铝厂罢工，恶化海外氧化铝供需。俄铝方面，若10月 23 日前美国没有解除制裁，俄铝的生产会受到影响，届时，其向市场输出的290 万吨氧化铝将受到威胁。

2） 国内外氧化铝价差刺激我国氧化铝出口，此前我国是氧化铝的净出口国，2017 年出口氧化铝281万吨，预计2018年净口量下滑至10万吨，甚至打平。今年海外氧化铝短缺已成定局，海外不断新高的氧化铝中标价格支撑下，国内氧化铝有上冲动能。

3）国内氧化铝主产地山西、河南、贵州等地环保高压下，铝土矿产量受影响。下半年氧化铝集中释放的区域是山西，山西铝土矿持续紧张会影响新增投产速度，届时，氧化铝紧张将得不到有效缓解。

4）2018年重点区域供暖季限产涉及到的氧化铝产能占重产能的比重大于电解铝，目前尚难以证伪，具体实施情况我们会持续跟进。

3.2、电解铝供应数量下降，8月消费淡季，去库存速度缓慢，现货维持-50的贴水，影响到氧化铝向电解铝端的传导。9月电解铝消费环比会有明显改善，届时，成本传导会更为顺畅，我们谨慎上调沪铝目标至15500元/吨。

3.3、长期供需看，我国基本设定了电解铝合规产能 4300-4400万吨的供应天花板，消费增速保持相对高速增长，供需再平衡过程后，铝价具备较好的上扬基础，当然，这需要时间。