经历了2016年的“绝代双焦”，2017年伊始到目前为止，双焦的表现差强人意，至少从涨跌幅与波动率来看远不如去年同期，文华焦煤指数显示上半年焦煤跌5%左右，焦炭指数显示涨13%，而文华工业品指数显示上半年工业品指数下跌2%左右；现货方面显示，焦煤京唐港山西产库提价降370元/吨，降幅高达21%，天津港准一级冶金焦降360元/吨，降幅为17%左右。可见，黑色产业上的品种也产生了一定分化，我们认为除了宏观因素影响外，更多的是产业自身的影响因素所致。

一、炼焦煤有效供应逐步回升

（一）276不再继续执行，产量反弹。基于2016年前4月并未实施276工作日计划，今年前4月的产量反弹并不明显，1-4月累计产13994万吨，同比甚至微幅下降，但是我们需要看到的是，炼焦精煤5月当月产量3985万吨，即1-5月累计产量约17979万吨，同比反而增加1.96个百分点，产量端因为276政策的取消带来的回升且产生的拐点较为明显。

表1 炼焦煤供需对比情况

数据来源：煤炭资源网 南华研究

（二）进口端大爆发，抵消消费增幅。根据最新数据显示，1-5月焦煤净进口量为2875万吨，同比增长高达39.7%，仅1月当月同比即增加了85%，主要因为国外焦煤价格率先下跌，导致内外煤价差扩大，倒挂成本优势比较明显，进口贸易活跃，其中主要来自于蒙古和澳洲煤，约占进口总量的83%左右。事实上单从产量数据上来看增幅并不明显，炼焦煤1-5月累计消费量同比还增长0.4%左右，但是因为进口量的原因导致煤焦由紧供需转向供需平衡甚至供给微幅过剩。

另外，具体来看，澳洲今年新增500万吨产量，蒙古约800万吨，包括美国也有500万吨的新增量，预计全球海外在2017年有2500万吨的炼焦煤新增量，我国是炼焦煤补充性输入国家，重点关注蒙古和澳洲煤即可，若下半年国内价格下跌不再内外倒挂则进口量会有所收窄。

表2 炼焦精煤进口量

数据来源：Wind 南华研究

二、环保常态化，效果显著

随着5月底第三批中央环保督察组进驻满月结束，本批中央环保督察中，7省份被问责人数已经达到3037人，行政拘留和刑事拘留总人数达到281人，前三批中央环保督查进驻暂告段落。但是2017年是要实现中央环保督察“全覆盖”，并适时开展督察“回头看”，后续在环保方面的压力一直存在，不会就此结束，这也是后市行情带来的不确定因素之一。目前看来，在蒙古自治区70周年大庆，在运输运力和生产方面可能会产生一定影响，另外，在10月或11月召开的十九大前后期间，包括下半年冬季雾霾、环保限产等均会有明显的阶段性影响，给煤焦带来结构性的上涨机会。

具体落实到焦煤焦炭方面，一是主要表现在原煤不露天、精煤不落地、站台不储煤，集中影响在洗煤厂方面，而煤矿的生产方面几乎不受影响，且主要影响山西等地洗煤厂比较集中地方，像山东等地区影响有限，因此整体来看环保对炼焦煤供应影响有限；二是焦化厂方面，山西不少地区均有20%-50%不等的直接限产力度，或延长结焦出焦时间至48小时，另外，对于焦化厂环保设施成本影响较大，一套设备保守估计要上亿元，这种成本增加对于民营为主的焦化厂来说影响很大。

这也是焦炭今年上半年以来表现相对较强的重要原因之一，由表3可以看出，在4月底至5月焦化厂焦炉开工率具有明显的下降，5月焦炭产量3720万吨同比还降低1.5%，环保政策的确起到了很好的直接抑制效果，使得焦炭供需格局关系相对良好。

表3 独立焦化厂加权开工率

数据来源：Wind 南华研究

三、需求增量空间有限

（一）生铁产量创新高，产能利用提升有限。表4可以直观看出，生铁的生产具有很好的季节性规律，“金三银四”、“金九银十”其实是不存在的，每年基于春节后需求旺盛、开工回升，而产量往往也是整年的高点，而在每年的冬季往往是开工的淡季且年关将近放假较多，这也符合实际情况。当然，根据这一点去判断焦煤、焦炭后市行情走势不够合理，因为去年下半年期价创新高，但生铁产量走势并未改变，主要由于去年煤焦具有其自身的特殊性，供应出现了深度短缺。

表4 生铁季节性产量

数据来源：Wind 南华研究

另外，今年一直以来吨钢利润较高，维持在400-1000元/吨，调研钢厂高炉基本满负荷开工，受环保停限产影响有限，如下图所示高炉产能利用率基本达到极值，提升空间有限就对应焦炭需求增量有限，下半年焦炭的刚性需求基本见顶。而且今年的钢铁去产能任务基本可以超额完成，在利润较高情况下涉及的在产产能肯定不多，但同比去年是增加的，另外后续的电炉、出口内销等钢材供应替代方式对焦煤焦炭无直接的需求关系。

表5 163家钢厂高炉产能利用率

数据来源：Wind 南华研究

（二）出口压力倍增。据海关总署最新数据显示，2017年5月我国出口焦炭及半焦炭65万吨，较上月减少9万吨；1-5月累计出口340万吨，同比减少15%，其中1-5月累计我国焦炭出口到印度同比跌49.5%，到日本同比跌39.9%。该数据与去年年底市场预测不一致，一方面是因为国外焦煤价格大幅下跌，对焦炭进口需求低于预期；其次，我国焦炭出口方向以日本、印度等东南亚国家为主，其中日本占到了20-30%之间，但是日本由于造船需求呆滞，加上来自亚洲钢厂的激烈竞争导致多家钢厂关闭高炉，而且印度政府试图加征反倾销税费削弱中国焦炭竞争优势，不仅我国被征收了25.2美元/吨的固定费用，澳大利亚也被印度列为反倾销对象加征了16.29美元/吨。还有点就是受天津港自5月份起已全面停止汽运煤炭、焦炭集港影响，这无疑对中国焦炭外贸格局形成致命打击。由此可见，今年焦炭出口需求这块将同比下滑约10-15%，初步判断整年出口约900万吨。

表6 我国焦炭出口量

数据来源：Wind 南华研究

四、库存、利润具有不确定性

（一）煤焦企业库存相对低位。如表7所示，我们可以清晰看到今年包括2016年我国焦煤生产企业以及独立焦化厂的产品库存均处于历史较低位置，企业保持着相对低位的库存运行，一方面是由于行业长期亏损带来的，另一方面是企业在盈利良好时采取的低库存策略或者是利润驱动的增库尚未显现。至少在目前为止企业自身库存压力不大，近期由于价格下跌焦煤、焦炭有所被动增库，但该情况是否会形成持续压力并无显著结论。

表7 煤焦企业自身产品库存

数据来源：煤炭资源网 南华研究

对此，我们认为相对的低库存是煤焦后市结构性上涨的助推器，也是在与下游钢厂博弈过程中的有力武器，对此带来的价格反弹行情不可小觑，在一定程度上会抑制下半年行情下跌空间。

（二）产业利润“两头重中间轻”。自去年11月份以来，各炼焦煤矿区焦煤100%盈利，盈利区间在200-500元/吨之间，在供给侧改政策红利下有着比较不错的利润，大大减轻了前几年价格下跌亏损严重的窘境；钢厂方面，今年上半年以来随着中频炉清理加快，下游需求带动，造成了螺纹在一定周期内的供需错配，且成本端价格的下跌也扩大了螺纹利润空间，是的钢厂利润达到了历史之最约1000元/吨，同样是享受到了政策红利。

但是，焦化盈利情况如下三图所示，虽然也享受到了供给侧改革带来的好处，但是其利润远不如同处产业链上的两端企业，夹逼现象非常显著，根本上市由于焦化厂多为民营企业，集中度低，定价话语权几无。正是如此，在现阶段供需矛盾不是非常突出情况下，成本端的支撑作用比较有效，但是一旦上游供应大幅回升成本价格下跌带来的必然是产业链上的恶性循环，价格与利润相互负反馈；另外，若房地产、建筑等市场超预期走弱带来也必然是上游价格的继续下探。

表8 黑色产业链利润

数据来源：煤炭资源网 Wind 南华研究

总结：综上分析我们认为，焦煤有效供应下半年将稳步提升，整体保持同比的正增长，主要体现在产量的逐步释放回升以及蒙古与澳洲进口端的冲击，焦炭在供应上的关系基本与焦煤保持一致；需求上，我们整体认为下半年稳中有所走弱，大概率是自下而上的传导过程，来自房地产等终端上的影响因素偏多。价格上以震荡偏弱为大方向，需要提示的风险主要来自于产业政策，如环保限产、安全检查，今年的确是非常严厉，以及十九大前后期间的安检、冬季雾霾停限产扰动等，但我们不认为因此产生趋势性上涨。