投资要点

不利因素逐一消解，公司优势明确，业绩有望迎来拐点。

三大不利因素曾制约公司业绩表现：公司13-15 年净利连续三年保持同比下滑，主要系三大因素叠加所致：1）龙凤整合曾拖累业绩。公司于14 年收购龙凤，整合消化龙凤亏损，影响公司净利表现。2）渠道模式切换带来阵痛。公司于13-15 年进行渠道调整，和经销商的合作由买卖型（一刀切交易）向运营型（对经销商分级管控，并承担部分营销费用）过渡，渠道调整带来的经销商变动，对公司净利造成影响。3）鲜食业务亏损显著。

公司于14 年底推出鲜食业务，15 年及16 年分别亏损7000 多万及4000多万，对公司业绩形成拖累。从目前看，三大不利因素正逐次消解，龙凤已扭亏为盈，渠道调整基本到位，鲜食减亏趋势明确，17 年亏损将进一步下滑，此前制约公司业绩表现的因素已逐一转弱。

公司三大优势将助力业绩反弹。

1）规模优势：助力毛利上行。公司16 年收入48 亿元，产量及销量分别达到54 万吨及49 万吨，规模居行业首位。16 年包括猪肉等原料价格走高，但公司毛利率上行2.2pct 至35.1%，产品结构升级及规模化带来的生产效率提高均助力毛利表现，行业龙头较同业具有明显规模优势。

2）产品优势：产品及品类均领跑同业。公司作为行业龙头在产品数量及质量上均较同业具备优势。公司高端产品占比高于市占率第二的思念；公司SKU 达到400+，多于市占率第三的湾仔码头。同时，公司在产品创新上具有先决意识，儿童系列及私厨系列均为行业首创，并受到同业追随模仿，16 年底公司创新产品占比已达20%左右，产品研发费用增幅达12%。

17 年公司将延续品质及品类的优化，升级老产品的同时推陈出新。

3）品牌优势：审时度势，切换营销模式。公司将市场费用主要划分为三大类：广告费用（线上投放为主），折价费用以及和消费者沟通费用。公司通过线上广告积累了较强的品牌力，并且主要通过削价增加销量，但鉴于行业竞争有趋缓迹象，公司市场投放亦发生变化，未来将降低折价费用，而增加定向宣传下的消费者沟通费用，线上费用投放将依情况而定，销售费用率存下降空间。

速冻主业未及天花板，高增速仍可期。目前国内速冻行业渗透率为60%+，公司市占已达第一，但渗透率仅为30%左右；与中国饮食习惯相近的日本，其人均速冻消费量可达12kg/每年，国内人均仅为4kg/每年。国内速冻行业有较大提升空间。鉴于发达国家速冻产品定位家庭餐饮一揽子解决方案，未来行业增长核心在于产品品类多样化及品质升级，预计行业中期GAGR 可达20%左右，具有先发优势的龙头企业有望分享行业红利。

鲜食及餐饮业务存想象空间，或成未来增长点。

鲜食目前仍处于盈利模式探索阶段，17 年仍以减亏为主。但目前战略模式已见雏形：从产品上看，鲜食在菜肴品类上较为全面，具备一定宽度；从渠道上看，便利店在国内扩张态势可观，公司未来将加大鲜食在便利店上的投放，同时鲜食机具备承接便利店的作用，是渠道上的新尝试，亦增加了渠道宽度。鲜食业务值得公司持续探索，亦有可能于未来贡献业绩增幅。

餐饮市场仍待打开，定制化产品盈利空间可观。B2B 的餐饮市场未来或将为速冻行业增长点。餐饮市场目前有两种模式：批发模式及定制模式。批发模式利润率相对低，且周期短；定制（专用）模式盈利空间大，且周期长。以公司目前为海底捞定制的小油条为例，净利率介于经销商和家庭零售之间。定制化餐饮渠道亦将是公司战略发展方向，存在较大想象空间。

盈利预测及投资建议：公司17 年将着力稳定速冻产品市占率，伴随渠道优化、鲜食减亏及餐饮发力，业绩弹性较大。预计17-19 年公司收入分别为54.99亿元（+15.0%）、62.28 亿元（+13.2%）及69.59 亿元（+11.7%），EPS 为0.08元（+68%）、0.11 元（+37%）和0.14 元（+27.0%），对应PE 为111x、81x及63x。维持“增持”评级。

风险提示：宏观经济下滑、食品安全问题、行业竞争加剧。