北方国际(000065)

事项：1）公司发布2016 年年度报告，实现营业收入87.62 亿元，同比增加8.10%，实现归属于上市公司股东的净利润4.61 亿元，同比增加53.54%，扣非后增长62.41%。实现EPS 0.95 元，拟每10 股派红0.90元（含税）。2）公司发布2017 年第一季度报告，实现营业收入23.03亿元，同比增加19.79%，实现归属于上市公司股东的净利润0.70 亿元，同比增加43.38%。

营业收入稳健增长，国际工程承包业务仍为最主要动力：2016 年公司实现营收87.62 亿元（同比+8.10%），从业务结构来看，国际工程承包业务收入50.96 亿元（同比+22.47%），占比58.16%；货物贸易、金属包装容器、货运代理业务收入同比变化分别为-6.17%、6.62%、-35.54%，收入占比分别为28.94%、7.86%、2.87%。尽管重组完成后公司主业变更为国际工程承包、国内建筑工程、货物贸易、货运代理、金属包装容器销售等，国际工程承包仍是公司营收增长的最主要动力。从地区结构来看，2016 年公司海外收入63.42 亿元（同比+21.54%），占比72.38%；国内收入24.20 亿元（同比-16.18%），占比27.62%，海外收入占比较高且增速较快。公司2017Q1 实现营收23.03 亿元（同比+43.38%），环比仅比2016Q4（全年单季度最高收入）减少17.37%，实现了较快增长。

净利润增速较快，国际工程承包及重组后业务均有贡献：2016 年公司实现归母净利润4.61 亿元（同比+53.54%），略低于业绩预告数值。从业务结构来看，根据公司合并报表及母公司报表，2016 年母公司实现净利润3.34 亿元（同比+90.62%），我们判断主要为国际工程承包业务强劲增长带动；子公司实现归母净利润1.27 亿元（同比+188.64%），主要为重组的5 家公司贡献所致（年报披露5 家公司2016 年实际完成业绩1.56 亿元）。2016 年母、子公司净利润贡献比例约为72.45%、27.55%。从地区结构来看，2016 年公司海外、国内毛利贡献占比为70.44%、29.56%。公司计提资产减值损失0.88 亿元，同比大幅增加了0.72 亿元，主要为应收款项等资产减值准备。公司2017Q1 实现归母净利润0.70 亿元，同比增加43.38%，仍保持了较快增速。

盈利能力全面提升，财务费用同比大幅减少：2016 年公司综合毛利率达到11.87%，同比提升了2.73 个pct（调整口径后）。从业务结构来看，营业利润占比10%以上的国际工程承包、货物贸易、金属包装容器业务毛利率分别达到10.12%、10.42%、23.82%，分别同比+3.35、+3.30、+2.93 个pct。从地区结构来看，2016 年海外业务毛利率达到11.55%，同比提升了2.85 个pct；国内业务毛利率达到12.70%，同比提升了2.77个pct。期间费用率为3.74%（同比-0.12 个pct，调整口径后），其中销售费用及管理费用分别同比增加29.74%、10.45%，主要是市场开发费用、职工薪酬等增加所致；财务费用同比大幅减少79.64%，主要是汇兑收益、利息收入增加所致。销售净利率达到6.03%，同比提升了1.65个pct（调整口径后）。加权净资产收益率为16.79%，同比提升了2.12个pct。

经营活动现金净流量流出增加，货币资金余额历年最高：2016 年期末公司经营性净现金流为1.44 亿元，较2015 年减少4.43 亿元（同比-75.46%），主要为公司支付项目预付款、进度款及地产业务拿地保证金所致；投资性净现金流为-4.63 亿元，较2015 年流出增加2.41 亿元（同比-108.64%），主要为深圳华特天津厂房改造，及重大资产重组购买股权支付现金1.35 亿元所致。公司在手货币资金达到36.88 亿元（同比+13.79%），为历年最高。截止2016 年期末，公司预收款项同比大幅增加140.65%、应付账款同比增加30.88%，同时应收账款同比增加99.95%，我们认为预收款项及应收账款的较快增加主要为公司占比较大的国际工程承包及国际贸易业务快速发展所致。

在手“带路”项目订单充裕，仍剩余较大比例尚未执行：公司在巴基斯坦、缅甸、老挝、埃塞俄比亚、伊朗等“一带一路”沿线重点国家储备了大量项目，根据公司2017 年第一季度报告，正在执行的重大项目包括巴基斯坦拉合尔轨道交通橙线项目、缅甸蒙育瓦莱比塘铜矿项目采购施工总承包项目合同、埃塞俄比亚亚吉铁路车辆采购项目代理合同、老挝Xebangfai 河流域灌溉和防洪管理项目合同等，总金额达到31.58 亿美元（约合208.43 亿元人民币，按美元兑人民币汇率1:6.6计算），截止2017Q1 累计确认收入53.50 亿元人民币，占合同总金额的25.67%，仍剩余较大比例尚未执行。此外，公司仍有大量已签约未执行的项目，主要分布在伊朗、几内亚比绍、老挝、埃塞俄比亚等市场，合计金额约318.72 亿元，相当于公司2016 年营业收入87.62 亿元的3.6 倍。

北方公司旗下唯一上市平台，整合集团民品业务资源，未来存有较大提升空间：公司控股股东中国北方工业公司（“北方公司”）作为国内军贸巨头，在防务产品、石油、矿产、国际经济技术合作、民品专业化经营等五大领域实力强劲。公司与北方公司之间是典型的“大集团、小公司”结构，公司作为北方公司旗下唯一的上市平台及民品国际化经营的整合者，未来存有较大提升空间。2016 年9 月6 日兵器工业集团与兵器装备集团、中国国新公司在京签署了《中国北方工业公司改制组建之出资协议》，促进北方公司实现股权多元化、国际化业务等的发展，推动国有资本更好向主业聚焦，做强做优北方公司。我们认为随着北方公司定位及股权结构的进一步明晰，公司作为北方公司民品“走出去”的平台将获得更大的发展机遇和集团支持。

投资建议：我们看好公司作为北方工业旗下民品国际化经营平台，海外业务有望直接受益于“一带一路”战略实现高速增长，预计公司2017 年-2019 年的收入增速分别为36.9%、34.2%、34.1%，净利润增速分别为41.7%、33.1%、32.6%，对应EPS 分别为1.27、1.70、2.25 元，维持买入-A 的投资评级，6 个月目标价为38.1 元，相当于2017 年30 倍的动态市盈率。

风险提示：宏观经济大幅波动风险，业绩承诺无法实现风险，一带一路战略推进不达预期风险，海外工程项目承揽实施风险，集团战略变化风险，回款风险等。