金牌厨柜(603180)

投资逻辑

国内高端整体厨柜领先品牌： 公司主要从事整体橱柜的研发、设计、生产及销售等整体服务，目前在全球拥有近 1000 家高端品牌专卖店。 2016 年，公司实现营业收入 10.99 亿元，同比增长 40.25%，归属于母公司净利润 9,623万元，同比增长 103.27%。整体来看， 2016 年公司营收与净利润增速均实现了同步高速增长。对比同业，公司由于直营模式占比较高，因而毛利率水平领先同行，但也正是由于直营模式下各项费用较高，因而整体净利率水平偏低。

多因素驱动行业规模扩张，品牌企业将受益于行业集中度提升。 我国整体厨柜品牌可分为三个层次：依次为全国性品牌、区域性品牌以及小规模厂商。我们认为，消费升级大背景下，消费者品牌意识不断增强，同时考虑到国外发达市场普遍较高的行业集中度，全国性品牌由于生产品质工艺成熟，产品的品牌市场认可度较高，未来品牌渗透率有较大提升空间。 另一方面，在经济发展迅速、人均收入水平不断提升、城镇化进程持续推进，同时二次装修及精装修比例不断提高的背景下，我国整体厨柜市场空间巨大。我们测算，到 2020 年，定制厨柜行业规模将达 1,755 亿元， 3 年 CAGR 约 11%。

品牌优势凸显，产品要素俱佳，渠道铺设全国， IPO 项目进一步巩固核心竞争力。 1） 品牌： 公司自成立以来即定位专注于高端整体橱柜打造供应，通过高质量产品与服务立体式品牌宣传营销战略， 已具有相当的品牌知名度和影响力，同时公司还连续 5 年荣获“中国房地产 500 强首选厨柜品牌”，业内竞争地位突出。 2） 产品： 公司注重产品的生产工艺与设计风格的融合，业内斩获多项设计大奖，全条码管理及优质建材商合作保证了产品品质，公司已实现整体厨柜产品的大规模定制，高度柔性化的生产体系充分保障了生产效率。 3） 渠道： 公司销售网络覆盖全国， 对比同业单店收入，公司仍有一定提升空间， 未来随着公司不断加大经销业务投入，同时通过进一步精细化管理、加强单店运营等促进直营店营运效率及创收水平，未来公司单店收入水平有望进一步提升。 4）公司此次 IPO 募投项目主要着重于整体厨柜产品的产能扩张，以此解决公司日益紧张的产能需求和满足市场日益增长的整体厨柜产品需求，结合研发中心建设项目与信息化建设项目对公司研发技术水平的巩固和提高，公司核心竞争能力也将进一步加强。

估值和投资建议

我们预测公司 2017-2019 年完全摊薄后 EPS 分别为 2.71/3.87/5.10 元/股。IPO 募投项目达产后将大幅扩充公司产能， 进一步增强竞争优势， 公司估值应参考上市家居龙头公司。我们给予公司 2017 年 PE 30 倍，对应目标价为81.3 元/股。

风险

房地产行业波动风险； 主要原材料价格大幅波动风险； 经销商销售模式风险； 募投资金项目投资风险。