云南白药(000538)

业绩平稳增长，符合预期。预收账款减少6 亿元，剔除此影响，预计药品和健康事业部保持平稳。经营性现金流净额-8.62 亿元，由正转负，主要是票据贴现减少和经营性现金流出大幅增加。2017 年Q1 为混改后第一个财务季度，深层次改革有待落实推进，整体业绩表现平稳。

药品事业部有望增长恢复。预计2017 年Q1 商业增长10%+，工业增长20%+，预收减少，发货确认收入，健康事业部和药品事业部预计增长20%+。药品事业部销售调整已基本到位，实现价格理顺，2017 年有望恢复增长。牙膏受益于消费升级和非KA 渠道拓展，仍有较大的市场拓展空间。

控股混改落地，市场化改革是必然方向。截至目前，白药控股已完成董事、监事和高管调整，选举董事4 名，监事3 名，王明辉任总经理。董监高按照市场化原则进行推选、聘任，均无公务员身份。预计后续上市公司管理和激励改革将延续市场化方向，有望为经营管理换来更大进取空间。

盈利预测和投资评级：目前白药控股混改已完成管理层调整，预计改革继续推进，机制更趋市场化。随着混改的深入推进，云南白药的品牌和品种资源潜力有望逐步发掘，我们预测2017-2019 年EPS 分别为3.27 元、3.78元和4.38 元，对应当前股价的PE 为26、23和20 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示： 1）混改效果不及预期，3）业绩不及预期。