恒顺醋业(600305)

事件：恒顺醋业公布16 年年报，16 年实现收入14.5 亿，同比增10.9%；归母净利1.7 亿，同比降28.9%，每股收益0.28 元；扣非净利1.6 亿，同比增38.2%。拟每10 股派现0.85 元（含税）。4Q16收入3.9 亿，同比增12.7%；归母净利0.53 亿，同比增79.4%。

投资要点：

4Q16 业绩超预期。4Q16 净利增长，主要来源于毛利率提升3.2pct，管理费用率下降3.1pct，以及非经常损益提升：原因一方面是同期计提开发产品减值准备导致基数较高；另一方面固定资产处置损失减少导致本期营业外支出下降。

调味品主业稳定增长，料酒增速较快。估计4Q16 调味品营收增速约14%，与前三季度大体持平。分品类看，2H16 料酒增速超20%超预期，应是与5 万吨料酒投产，销售资源向料酒倾斜有关；2H16黑醋、白醋增速大概10%、9%，受益于提价增速均快于1H16。调味品中高端产品增速较快，如三年陈、六年陈等，估计有20%以上增长，结构升级趋势明显。渠道方面华东以外市场增长显着，如北京、上海、两广、东北、陕西等地增速均超两位数；华东以内渠道深耕计划下沉到乡村，未来仍有增长空间。17 年料酒仍将是重点发展品类，伴随醋类高端项目建设完成，产能释放（预计2H17 投产），预计17 年收入可达16.2 亿，同比增12%。

4Q16 毛利率走高，费用率同比改善。4Q16 毛利率41.8%，同比提升3.2pct，主要来自于产品提价以及结构升级。管理费用率14.2%同比下降3.1pct，主因在于一方面部分税金会计科目调整至“营业税金及附加”中，另一方面公司加强内部管理，费用率确有降低，将营业税金比率与管理费用率合计来看，同比仍下降1.0pct。往17 年看，受益于产品结构改善以及提价，毛利率大概率走高，公司处于扩张时期销售费用率可能增长，管理与财务费用率仍处于下降趋势，综合判断公司17 年可实现净利2.0 亿，同比增18%。

关注公司国改进程，高管增持未来前景看好。恒顺国企改革仍有预期：一是引入战投进行混改，或员工持股，应是由省国资委牵头自上而下推进，猜测引入有国资背景且具备市场运作能力的企业可能性较大，仍需等待；二是公司内部完善激励与考核机制，可能会比引入战投提前落地。公司管理层已于16 年公告增持股票，表明对未来发展充满信心，看好公司前景以及长期价值。

盈利预测与估值：预计17-19 年公司营收增+12%、+11%、+10%，净利+18%、+16%、+13%，EPS 分别为0.34、0.39、0.44 元，对应最新收盘价PE 分别为32、28、25 倍。考虑到公司为食醋行业龙头，品牌优势长期存在，同时具有国改预期，首次覆盖给予“增持”投资评级。

风险提示：区域扩张速度不及预期、原料价格大幅上涨、食品安全事件。