片仔癀(600436)

事件：公司2016 年营业收入、扣非净利润约为23.1 亿元、5.2 亿元，同比增速约为22.5%、13.7%；2017Q1 营业收入、扣非净利润约为8.6 亿元、2.2 亿元，同比增速约为83.5%、53.4%。

量价齐升，进入快速发展阶段。1）收入角度看，量价齐升。公司2016 年营业收入约为23.1 亿元，同比增长约22.5%，且2017Q1 收入同比增长超过80%，主要原因为片仔癀系列药品量价齐升，且新增厦门宏仁并表所致。其中2016年医药、日化板块收入分别约为20.2 亿元、2.6 亿元，同比增速分别约为24%、12%。公司母公司收入约为11 亿元，同比增长约为23.7%。由于公司在2016年6 月29 日公告提价并即日开始执行，故判断2016 年7-12 月价格影响因素逐渐体现；公司在2016 年的出厂价提升幅度约6%，同时结合2016H2、2017Q1母公司收入增速分别约为23%、35%，故判断片仔癀系列产品表现为量价齐升；2）净利润快速增长，费用整体控制较好。公司2016 年扣非净利润约为5.2 亿元，同比增长约13.7%，净利润增速低于收入增速约8.8 个百分点。主要原因为受宣传及促销投入增加，薪酬和研发投入加大等影响导致期间费用上升，具体为销售费用、管理费用同比增长约65%、23%，均快于收入增速。2017Q1扣非净利润约为2.2 亿元，同比增长约为53.4%。除受到收入持续增长因素影响外，期间费用率改善导致其增速加快。其中销售费用率、管理费用率分别约为8.6%、5.9%，同比下降约3.2 个百分点、2.3 个百分点。鉴于季节因素影响结合2016Q4 与2017Q1 考虑，公司期间费用率整体为平稳上升，符合加大产品销售投入逻辑且对费用控制较好。如果从母公司角度看，2016 年和2017Q1 毛利率约为81%、82.5%，分别同比上升约3 个百分点、1.6 个百分点。可见公司受益于提价等因素，毛利率呈现上升趋势明显；3）存货角度看，储备丰富。2016年公司存货中原材料、商品库存约为7.3 亿元、3.1 亿，同比增长约5.3%、134%，我们认为公司原材料准备充分将支撑公司长期成长。

稀缺性强化提价逻辑，公司进入快速发展阶段。1）产品及原材料稀缺性。a、目前天然麝香行业供给紧张，原材料价格上涨必将传导至下游产品提价，片仔癀系列产品具有独家稀缺性且在2016 年提价后消费端接受度较好，我们预计其出厂价及终端价仍有持续提价动力和空间；b、天然麝香虽然供给紧张，但公司原材料库存充足。且全国人工养麝数量已经7 年内实现翻番，公司在陕西、四川建有多个养麝基地支撑麝香需求，我们判断公司原材料产能瓶颈限制较弱具有长期成长性；2）继续强化终端建设，预计药品及衍生品增长均有亮点。管理层战略清晰，逐渐由坐商制变革为主动营销模式。通过区域经销、VIP 销售模式、片仔癀体验馆等力推营销创新；以中医药文化与消费者营销结合，强化文化营销及价值回归推动产品收入增长；加快片仔癀体验馆建设布局（当前80+个、目标建近300 个）等；3）巩固分销、零售市场，积极布局医院等终端。厦门宏仁主要针对药店和流通市场；和银之杰合作开发高端渠道销售；和上海家化合作设立片仔癀上海家化口腔护理公司，加大牙膏推广力度，拓展口腔护理业务；发展电商销售等都将补充公司日化销售能力。

盈利预测及估值。预计公司2017-2019 年EPS 分别为1.22 元、1.62 元、2.08 元，对应市盈率分别为44 倍、33 倍、26 倍，长期看好公司稀缺性及产品提价逻辑。随着公司在营销领域不断加强，以日渐深入品牌形象推广带动大健康系列销售，收入稳定增长可期。且参与设立并购基金后外延预期强烈，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格或大幅波动，产品提价及销售或不达预期。