通合科技(300491)

收入稳定增长，净利润略有下滑: 公司2016 年实现营业收入2.23 亿元，同比增长20.04%，归母净利润0.41 亿元，同比降低3.98%,主要系核心产品充电桩模块毛利率下滑明显（-14.58%）所致（其中四季度单季实现归母净利润0.14 亿元，同比下降15.65%），EPS0.51 元，经营活动产生的现金流量净额0.15 亿元。同时公司通过利润分配预案,向全体股东每10 股派发现金红利2 元（含税），以资本公积金向全体股东每股10 股转增8 股。公司一季度归母净利润预计亏损100.00 万元~600.00 万元。

行业竞争激烈致使毛利率回落，充电桩收入占比保持五成以上：公司2016 年综合毛利率40.35%，同比下降9.91 个pct，下滑较明显。分业务方面，公司电动汽车车载电源及充换电站充电电源系统、电力操作电源与其他电源产品分别实现收入1.24 亿元、0.80 亿元、0.17 亿元，同比增长16.85/21.98/37.84%，各自毛利率分别为32.67/47.74/68.74%，较上年同期变动-14.58/-4.86/-0.33个pct。充电桩大类产品由于行业新进入者较多，产品价格有所下滑，毛利率在2016 年收到了较大成程度的冲击。具体分拆充电桩业务板块，公司充电模块收入增长63.6%，车载充电中同比下滑32.45%。充电桩模块与车载电源合计收入占比达55.63%，仍是上市公司中非常“纯粹”的充电桩属性公司。

公司2016 年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别变动-0.32/-2.94/-0.45 个pct。整体期间费用率下降3.71 个pct，期间费用控制良好。其中财务费用延续2015 年负值情况主要系公司平均货币资金增加导致利息收入增加所致。

充电桩行业2016 低于预期，2017 需求更为迫切：能源局数据显示，2016 年我国公共桩累计数量由年初约5 万增至年末约15 万台（其中国网建成充电桩2.2 万），而当年新增新能源车约51 万辆，同时受制于私家车专用桩安装推进缓慢与历史桩车配套低等问题，目前社会桩车比与2020 年1:1 的桩车比目标差距明显。我们预计2017 年新能源车增速仍将达40%，对充电桩的配套需求将更为迫切。

快充桩望引领潮流，公司优先受益：我们认为今年充电桩行业望在以下三方面发生积极变化，1）政府及社会（公交车出租车）等招标方对快充桩需求的崛起，虽然不及国网招标数量集中，但是全国范围内基于各地充电桩十三五规划与新能源公交车的替换需求，几十至几百万的订单数量今年有增多迹象，充电桩的销路更将广泛；2）充电运营模式的利润兑现，我们认为在公交快充领域会率先实现盈亏平衡；3）电池技术革新，大功率快充桩的需求会逐步成为主流，较高毛利率的直流充电桩厂商持续受益。在近日公告的国网充电桩一标招标中，大功率快充桩成为招标占比最大的产品已初步印证以上判断。公司以电源模块起家，独有的“谐振电压控制型功率变换器”技术可有效提升生产效率，降低生产成本，最近两年充电桩收入占比都过半，在快充桩充电模块制造领域有充足的技术优势，望受益快充桩的广泛铺设。

重视研发、重视激励：技术是公司成长发展的基石，2013-2016 年公司研发营收比分别为9.24%、11.02%、10.84%和11.01%，形成了以“谐振电压控制型功率变换器”和“软开关谐振式DC-AC 逆变电路”为代表的核心技术。目前开发的新一代水冷车载DC-DC 电源与电控产品都已进入设计转换阶段，在未来望取得收入。同时公司2016 年底完成股权激励，向72 名董事、中高层管理人员及主要骨干人员发行105.50 万股作为股权激励，发行价格42.5 元/股，锁定期及相应解锁比例分别为12 个月（40%）/24 个月（30%）/36 个月（30%）。业绩考核目标为以2015 年主营业务收入为基数，2016/2017/2018年主营业务收入增长率分别不低于15%/30%/45%,对应主营业务收入为2.13/2.41/2.69 亿元。 此次股权激励的实施望进一步激发核心骨干员工的工作动力，保障公司业绩平稳发展。

投资建议： 我们首先看好公司在新能源车充电桩及车载电源领域的优势布局，并期待公司在快充桩放量的未来充分受益。同时公司在充电站建设和运营领域已经取得的部分成果， 布局电机电控也望在未来体现收入，我们预测公司2017-2019 年 EPS 分别为 0.61/0.74/0.85 元； 给予增持评级，目标价区间为82-84 元。

风险提示： 充电桩业务毛利率下滑风险，充电桩行业发展不及预期。