海澜之家(600398)

公司发布2016年年报，全年实现营业收入、归母净利润170.0亿元、 31.2亿元，分别同增7.39%、 5.74%；其中Q4单季度收入49.3亿元（ 9.5%+），净利润7.1亿元（ 6.7%+） 。 公司拟每10股派发现金红利4.9元（含税），对应股息率4.7%。

收入上升主要来自面积增加，毛利率下滑由于产品结构调整： 分品牌看，海澜之家/爱居兔/海一家收入分别增长9%/67.17%/-8.98%， 对应门店面积增长分别为18.36%/98.9%/30.0%，收入增长主要来自于门店面积的扩张，其中海澜之家品牌同店下滑3.47%。毛利率方面， Q4单季度毛利率下滑至36.7%，全年毛利率下降1.3pct至39%，其中海澜之家主品牌毛利率下降1.46%，主要由于产品结构变化，买断产品占比下降4%。三费控制良好， 销售/管理/财务费用率分别降0.1pct/0.4pct/0.1pct至8.4%/5.7%/-0.7%， 同时所得税下降5300万，两个因素叠加，使得公司归母净利润在毛利率下滑背景下仍取得5.7%的正增长。

存货持续下降，资产减值损失计提增加： 公司2016年底存货86.3亿， 较15年末同比下降9.5亿元，同时资产减值损失计提同比上升37%至1.88亿，体现出公司更为谨慎的计提标准。

门店扩张速度较快， 2017 年预计开店速度放缓： 截至 2016 年底， 海澜之家/爱居兔/海一家门店数为 4237 /630/376 家，分别净增 720/324/209 家， 大面积加密开店对老店形成一定分流，公司公告预计 2017 年主品牌净增门店为 350 家，爱居兔和海一家门店净增 400 家，略有放缓。 2016 年海澜之家品牌老店平效 3.5 万/平米，我们预计 2017 年开店数量下降，平效或有一定程度的提升。

投资建议： 公司 2016 年开店速度较快，同时产品结构调整影响毛利率，导致净利润增速低于收入增速，我们认为 2017 年随着开店放缓，外延并购方面也有望落地，长期来看业绩增长得到保障。 考虑到终端消费较为疲软，我们下调 2017-2019 年 EPS 预计为 0.77 元/0.85 元/0.93 元 （原 2017-2018 年为0.91 元/0.94 元） ，维持评级为 “买入-A”，目标价 13.79 元，对应 2017 年底 18 倍 PE。

风险提示： 1）终端消费疲软； 2） 新店表现不佳； 3）存货处理低于预期