新城控股(601155)

成长兑现，公司全年销售增长强劲： 2016 年公司实现归母净利润30.2 亿元，同比大增64.4%，高于我们此前预测的25 亿元且顺利达到股权激励首期解锁要求。热点城市量价的全面提振使得公司全年录得合同销售额650.6 亿，同比增长103.76%，完成上调后2016 年520亿目标销售额的125%；2017 年公司可售货值为1500 亿，预计去化率为56%，计划实现销售额850 亿，较2016 年进一步提升30.6%。分区域表现来看，公司地域聚焦战略成果显着，年内长三角区域销售额占比高达81%，其中在苏州首次实现单城市百亿销售规模，核心城市苏州、南京、上海、杭州销售额占比分别达到20%、13%、12%及7%；若以区域能级来划分，则公司在一、二线城市销售额占比合计达到74%。

扩张态度积极，土储结构持续优化：公司在深耕长三角区域的同时进一步完善全国化布局，2016 年累计新增土地储备共40 幅，总建筑面积达到1424 万平方米，全年拿地金额达到535.8 亿元，新增土地成本为3762.6 元/平方米，拿地金额与销售金额的比值则由2015 年的74.4%进一步提升至82.4%，延续扩张态势。截至2016 年末，公司共拥有土地储备3532 万平方米，足以支撑公司未来3-4 年开发之用，平均土地成本仅为2627 元/平米。从土储分布来看，一线、二线、三四线城市占比分别为64%、5%和31%，若按区域来划分，长三角区域占比降至66%，其他区域占比的提升使得公司业务布局更为均衡合理，同时更多地采用股权收购等方式拿地可有效缓解土地成本的上行压力，为未来的规模扩张奠定了良好的基础。

商业地产独具匠心，模式创新优化现金流：公司商业地产业务主要为商业综合体的开发及运营管理，目前已累计开业运营11 个吾悦广场，可租面积达到72.4 万平方米，2016 年全年实现租金及管理费收入4.41 亿元，较2015 年增长47.8%，出租率高达98.96%，其中海口、南昌、安庆、金坛、成都等5 个吾悦广场为2016 年新开业项目，首日客流量均在30 万人次左右。公司旗下商业管理团队凭借 “新城吾悦广场”一定的品牌知名度及成熟的商业运营能力首次实现管理输出，在下半年开拓了诸暨永利吾悦广场、青岛新城吾悦广场等两个项目，试水了轻资产运营；此外公司已通过对青浦吾悦广场的出售发行了国内首单商业综合体REITs 产品，打通了商业地产证券化和投资退出渠道。针对未来商业地产的发展战略，公司在注重综合体项目商业价值最大化的同时，将持续优化业态品质及运营能力，力争成为国内商业地产的领导者。

融资渠道多元化，财务指标稳健：新城控股通过B 转A 成功打通境内股权融资市场，目前公司2016 年度非公开发行股票预案已获得证监会发审委审核通过，发行底价为9.37 元/股，募集资金规模不超过38 亿元。债权融资方面，公司于2016 年已成功发行80 亿私募公司债，加权平均成本仅为4.74%，整体债务融资加权平均成本为5.49%，较2015 年末降低了1.69 个百分点。截至2016 年末，公司资产负债率为84.1%，剔除预收账款后的资产负债率为77.7%，净负债率为52.3%，各项财务指标表现均颇为稳健。

投资建议：作为地产新生势力代表，新城控股凭借优异的业绩兑现成长，未来公司将继续以“住宅+商业”双核驱动实现有质量的规模扩张，公司在土地拓展方面依旧保持进取态度，拿地区域及节奏持续优化；商业综合体扩张同样成效显着，并通过金融创新探索轻资产模式，融资渠道的多元化将进一步降低公司资金成本，股权激励计划高解锁条件助力业绩高速增长。在不考虑增发对业绩及股本影响的情况下，我们预计2017、2018 年分别实现归母净利润40.1 亿元、53.1 亿元，同比分别增长33%、32%，对应2017-2018 年PE 分别为8.4 倍和6.4 倍，维持“买入”评级。

风险提示：公司布局城市政策收紧可能导致的项目销售不及预期；公司近年高价拿地可能导致的利润率下滑；商业综合体扩张过快可能导致的现金流紧张；房地产融资政策收紧；公司增发实施的不确定性风险等。