富春环保(002479)

事件：

公告拟以自有现金 1.66 亿元收购寰亚能源所持南通常安能源有限公司 92%股权，其中一期款项 1.46 亿将于股权转让工商变更后 7 日内以现金支付。

投资要点：

“固废处置+节能环保”模式复制，新项目投产增利润：南通常安位于南通市海安县常安现代纺织科技园，主业为蒸汽热力生产+污泥处置，通过有偿处置下游纺织企业生产的污泥加上焚烧污泥为下游客户供气供热， 形成“固废+节能”的封闭循环， 与富春环保模式相同。当前常安仅供热未发电，拟新建锅炉和机组进行热电联产：新建 3 台 100t/h 锅炉和 2 台 B12MW 汽轮发电机组，首台 100t/h 锅炉及配套 B12MW 汽轮发电机组预计于 2018 年初建成投产。其余扩建项目预计均于 2018 年一季末建成投产。我们认为 18 年新项目投产后业绩将迎来放量增长

异地复制成长持续： 公司 2012 年和 2013 年收购衢州东港 51%股权和常州新港 70%股权， 2016 年分别盈利 0.69 和 0.69 亿元，对应收购价 PE 分别 7.8 和 5.5 倍，较收购时净利提升 38%和36%。 2015 年收购清园生态 60%股权后， 2016 年即实现同比增长 740.55%，成长明显、回报丰厚。此外自建溧阳项目投产第一年即盈利 299 万， 充分验证了异地扩张能力。 此次收购完成后，常安能源将成为公司除富阳本地外第四大基地。作为当地园区（ 国家级经济技术开发区） 内唯一的公共热源点，处于垄断地位，下游需求旺盛， 我们看好常安未来的发展。

定增 9.2 亿，固废环保加速发展： 1） 公司 2016 年 11 月 3 日发布非公开发行预案， 发行价格为不低于 11.52 元/股，发行数量不超过 7986 万股，募集资金总额不超过 9.2 亿元，锁定期 12 个月。 募集资金主要用于收购新港热电 30%股权、新港热电改扩建项目、烟气治理技术改造项目、燃烧系统技术改造项目、溧阳市北片区热电联产项目。 2） 常州新港热电 2015、 2016 年净利润分别 0.62、 0.67 亿元； 新港扩建项目、 溧阳项目完全投产后预计分别可贡献年净利润 0.53、 0.56 亿元。 ； 燃烧系统改造项目预计可节省年成本 0.12 亿元。 随着募投项目的完成， 公司的收入利润规模将大幅提升， 成本亦将得到相应优化。

蒸汽/电力销售价格弹性空间： 1） 公司本部在富阳已全面实施《煤热价格联动机制》 ， 有助于公司转移成本，保障利润空间。考虑到公司供汽价格未来可类比异地项目，提升空间弹性大； 2） 污泥焚烧发电机组 0.66 元环保电价较燃煤机组 0.505 元高 31%，未来燃煤机组改造为污泥机组后， 将带来重要业绩弹性！

盈利预测与估值： 考虑到公司当前在手项目进展和常州新港剩余股权的收购进度，我们预计公司 2017-2019 年 EPS0.49、 0.68、 0.83，对应 PE 27、 20、 16 倍。 公司实际控制人孙庆炎四次累计增持金额 5018 万元， 均价 12.94 元， 积极看好公司长远发展， 维持“买入”评级！

风险提示： 异地项目运行低于预期， 非公开发行进展低于预期。