事件

公司发布2016 年业绩预告，实现归属于上市公司股东的净利润区间为7.6 亿元——8.5 亿元，同比增长311.69%——360.44%，每股EPS 区间0.56——0.63 元，其中2016Q4 实现归属于上市公司股东的净利润区间为2.57 亿元——2.97 亿元。

简评

利润大幅增长，四季度PTA 价差扩大业绩表现亮眼2016 年我国PTA 新增产能仅汉邦石化的220 万吨/年，全年的有效产能在3550 万吨左右，根据中纤网的统计2016 年我国PTA 产量为3252 万吨，有效产能开工率达到91.6%，供需实现紧平衡，盈利能力逐步改善，其中2016Q2 和2016Q4 受益于油价反弹，PTA 价差较好，我们跟踪的2016 年PTA 的分季度价差分别为472、522、373 和513 元/吨，再加上Q2 和Q4 有一定的库存收益，所以2016Q2 和2016Q4 公司净利润分别达到2 亿元和2.57——2.97 亿元，2016Q1 和Q3 业绩分别为1.52 亿元和1.51 亿元。

PX-PTA-聚酯产业链利润向中下游转移，PTA 行业趋势向好过去的数年间，聚酯产业链（PX-PTA-PET）不同环节的产能投放节奏出现周期性错位，供需关系发生变化。由于过去5 年的大举投资，PTA 产能从2010 年的不到1500 万吨/年大规模扩张到2015 年的超过4600 万吨/年，增长超过2 倍，造成PTA 产能过剩局面，行业连续几年陷入亏损、甚至龙头企业也一度亏损；由此，行业发生一次市场驱动的“去产能、去库存”的供给侧结构调整在所难免，效率低下的老旧装置等亏损产能则被迫长期停车面临淘汰。

展望2017 年，PTA 行业新增产能为嘉兴石化的220 万吨/年，复工的产能包括远东石化的140 万吨/年，之前长期停工的蓬威石化90 万吨/年的产能有望开工，翔鹭石化的450 万吨/年的产能重启存在不确定性，如果复工，我们认为2017 年PTA 行业将重回供过于求的格局，盈利承压；如果不复工，考虑到嘉兴石化的性能产能要下半年才会投放，2017 年上半年PTA 将继续保持供需紧平衡的态势，2017 年下半年随着嘉兴石化的投产，PTA 的供需略有压力，整体将保持供需弱平衡。

反观PTA 上游原料PX，受其高盈利的驱动，PX 从2015 年开始进入产能投放高峰，我们预计PX 在产业链中的话语权减弱，从之前几年的接近暴利逐步回归到正常盈利水平，国内企业由于装置规模大，设备先进，成本更低，盈利能力强于国外装置；而下游聚酯-涤纶需求继续保持稳定的增长，涤纶长丝产能投放明显放缓，预计盈利将不断改善，PTA 新增产能有限，但受之前停产产能可能复工的影响，2017 年PTA 的供需存在不确定性，不过我们认为即使翔鹭石化复工，行业的盈利下滑也有限，因为目前行业整体依然处于盈亏平衡状态，龙头企业微利，从整个产业链看，我们认为产业链利润将由上游PX 环节向中下游PTA-涤纶长丝环节转移。

行业集中度不断提升，龙头企业控制力增强

据我们统计，截止2016 年底，我国PTA 产能为4818 万吨，其中有效产能3550 万吨，长期停产的产能达到1268 万吨，占比超过1/4。从行业的集中度看，CR3 达到54%（占全部PTA 产能），如果考虑有效产能，CR2达到56%，可以说行业集中度非常高，随着新增产能的放缓，之前抢占市场份额的竞争策略必然会转变为实现利润最大化，在这种背景下，行业集中度越高，龙头企业对行业供需的调节能力越强，有利于保持和提升行业的盈利能力。

成本控制优势明显，高弹性受益油价反弹

恒逸石化作为PX-PTA-PET 产业链中的龙头企业之一，目前拥有PTA 权益产能615 万吨、涤纶长丝产能135万吨，在行业内具有一定的话语权和议价权。逸盛系的控股产能更是超过1300 万吨，约占国内有效产能的36%。

规模优势、成本控制优势与销售渠道优势，为恒逸石化在当前条件下实现良好的业绩起到了重要的支撑作用。

例如，恒逸PTA 的非原料成本可以控制在500 —— 600 元/吨左右，比业内其他厂家平均水平低200 元/吨左右，因此可以在低价格、低价差环境下率先实现盈利。

2016 年国际原油价格触底反弹，从1 月份最低的27 美元/桶反弹至6 月初的50 美元/桶左右，随后在50 美元/桶区附近震荡。我们预计2017 年原油价格将呈现前高后低的走势，一季度有望冲高，甚至突破65 美元/桶，后期随着页岩油产量的增长，OPEC 和非OPEC 减产将面临两难抉择，预计减产执行力度会减弱，油价有可能高位回落，总体看，我们预计2017 年原油均价在55 美元/桶左右，高于2016 年，从历史数据看，PTA 价差在油价回升的过程中会扩大，同时价格也会上涨，同时考虑到库存因素，将利好PTA 生产企业。作为规模领先的龙头企业，其业绩弹性也较大，可以在行业景气回升的过程中迅速实现大规模盈利。

初步核算（假设PTA 开工率80%、涤纶厂丝开工率95%）：PTA 价差每扩大100 元/吨，将增厚恒逸石化每股净利润（EPS）0.23 元/股；涤纶长丝价差每扩大50 元/吨，将增厚恒逸石化每股净利润（EPS）0.03 元/股。

做大做强石化化纤主营业务，打造PX-PTA-聚酯全产业链在过去几年的困难时期中，恒逸石化积极地以产业链为核心向上游延伸产业布局，持续提升产业链竞争优势，增强了企业的风险抵御和盈利能力。主要措施包括：1、公司募资38 亿元投资文莱项目，继续推进PMB 石油化工项目。文莱项目拟投资兴建800 万吨/年炼化项目，年产芳烃150 万吨，项目目前已进入全面施工； 2，创新PTA 经营模式，提升持续领先的竞争优势，公司适时推出利差交易、点价交易、远期货物交易仓单交易和交割等创新经营策略，创新性地提出并实施了价差套保经营模式，同时按照三网均价推出现货均价结算模式。

同时进一步优化了 PTA 产业链市场研判和信息反馈联动机制，统筹调度内部资源； 3，集中优势资源，降低生产成本，非PX 生产成本进一步下降，明显低于行业平均水平，综合生产成本优势极具竞争力；4，探索“石化+金融”双轮发展格局，积极参与浙商银行的增资扩股股份认购，并受让控股股东转让的浙商银行股权，目前共计持有浙商银行4.17%的股份；5，利用“互联网+”创新生产经营模式，公司通过积极整合内部资源，建立工银聚平台，推动经销商和大客户在线上下单；6，强化品质管理，提升增产增效协同效应，继续拓宽高端市场开发，进一步提升了聚酯纤维产品差异化的竞争力水平。

己内酰胺盈利大幅改善，关注巴陵恒逸投资收益的增长我国己内酰胺一直处于净进口状态，近几年随着我国己内酰胺产能的快速投产，国内的自给率超过90%，截止2016 年底，我国己内酰胺的产能达到260 万吨/年，2016 年的产量为211 万吨，开工率81%。这几年随着我国己内酰胺产能的快速投放，其盈利能力呈现趋势下滑，但从2016 年6 月起，其盈利开始逐步提升，从2016年10 月份开始其盈利出现大幅攀升，主要的原因是环保压力导致山东、河南和河北地区的己内酰胺生产企业开工率下降，再加上从2015 年开始产能投放放缓，很多前期的规划项目也不断推迟投产，导致行业供应紧张，进入2017 年，南京帝斯曼东方化工的40 万吨/年装置的原料环己酮因设备故障开工下降为5 成，预计将持续2-3个月，导致我国己内酰胺的价格持续走高，据我们测算目前己内酰胺的单吨净利润接近7000 元/吨，公司持有浙江巴陵恒逸50%的股权，权益产能10 万吨/年，目前满负荷运行，按目前的盈利年化测算，巴陵恒逸可以贡献5 亿元左右的投资收益。

投资建议

恒逸石化作为 PTA 龙头生产商，在PTA 业绩改善周期中弹性巨大。我们预计公司2016 —— 2018 年归属于母公司净利润分别为8.06 亿元、10.91 亿元和11.68 亿元，对应EPS 分别为0.59 元、0.67 元和0.72 元，维持“增持”评级。