战略转型,积极整合化妆品全产业链,打造“颜值经济产业圈”平台

青岛金王原主业为蜡烛及相关工艺制品的研发生产销售,2013 年开始公司战略转型化妆品领域。公司以并购、合资等方式积极整合化妆品全产业链。品牌方面,公司收购了国内少有的彩妆为主、护肤一体的化妆品企业广州韩亚,目前韩亚旗下主要拥有“蓝秀”和“LC”两大品牌;研发生产方面,公司收购了广州栋方;线上渠道方面,公司收购了化妆品垂直领域代运营服务龙头杭州悠可;线下渠道方面,公司收购了化妆品品牌运营商上海月沣,同时公司采用与当地经销商合资的方式积极整合区域经销商,目前已经覆盖11 个省份,19 家经销商,“颜值生态圈”初具雏形。

品牌分化加剧,渠道价值凸显

消费者的不断成熟叠加个性化需求催生新品牌不断崛起,品牌分化加剧,渠道入口价值进一步凸显。目前专营店、电商渠道已经成为化妆品行业主流渠道,且增速最快。国内化妆品代理商实力偏弱、运作不规范,上下游双重压迫下面临重新洗牌,整合加速。公司以资本为纽带整合区域经销商,间接掌控渠道终端,整合效果事半功倍。整合形成的规模化优势将有助于金王提升渠道议价能力,摊薄运营成本,攫取更多市场份额。电商崛起,代运营应运而生,杭州悠可凭借资源、管理优势处于行业领先地位,未来将继续受益于电商渠道的发展,同时也有助于青岛金王自有品牌的孵化。

传统代理商转型品牌运营商,弹性空间大

公司旗下上海月沣品牌运营能力突出,单个直营终端年销售额超过30 万元。目前主要代运营“肌养晶”与“美津植秀”两个品牌,专营屈臣氏渠道,公司2015 年收入1.74 亿元,净利率达32%。渠道整合完成后,与终端网点交易成本大幅降低(目前终端网点非常分散,逐个谈判交易成本很高),上海月沣品牌运营能力将能在公司掌控的终端网点以零成本/低成本的方式进行复制。即使只考虑专营店渠道,目前国内16 万个渠道终端,接近屈臣氏终端总数的72 倍,即使只导入2 个自有品牌也存在40 亿元利润空间,假设金王市占率为20%,利润也高达8 亿元,业绩弹性空间大。

首次覆盖给予“买入”评级

不考虑未来导入自有品牌带来的业绩弹性,假设2017 年公司完成杭州悠可剩余63%的股权收购(预计带来投资收益1.71 亿元),预计2016-2018年净利润分别为1.74 亿元、5.15 亿元、5.02 亿元, 同比增长91.91%/196.35%/-2.47%。对应2017/2018 年PE 分别为22.37 倍/22.94倍(摊薄后)。公司快马加鞭,积极整合化妆品全产业链,本身标的具备稀缺性,考虑到掌握渠道入口资源后,导入自有品牌及向医美、专业美容延伸带来的业绩弹性,给予公司2018 年28-30 倍PE,目标价为34.4-36.9元,首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示:整合进度低于预期、整合效果的不确定性、核心管理人员流失风险、导入自有品牌与代理化妆品品牌方可能存在冲突。