事件：近期,我们调研了贝因美，与公司管理层进行了沟通与交流。

供需关系改善，奶粉行业迎来拐点：1）供给端：奶粉注册制文件出台标志奶粉新政步入落实阶段。奶粉注册制促进行业洗牌，杂牌、贴牌奶粉加速退出。现存的2000 余种品牌未来将缩减到不足500 个，超六成品牌退出将让出15%-20%近200 亿元市场空间。龙头企业将充分受益品牌集中度进一步提升，供给端竞争格局得到明显改善。2）需求端：二胎政策全面放开叠加猴年婴儿潮，2016 年新生人数同比+6%。考虑到从备孕到生育大概需要12-18 个月时间，二胎政策带来的生育高峰将会出现在2017 年，预计将达到2100 万的峰值，带动奶粉需求扩张的效果将在2017 年上半年得到集中释放。奶粉行业供需两端均显着改善，公司盈利能力开始转好，整个行业拐点已经显现。

预计2017 年上半年渠道将迎来补库存周期。注册制审批进程慢于预期，第一批通过名单有望将在2017 年上半年通过。目前经销商对奶粉囤货保持谨慎态度，都在积极消库存。公司渠道库存已降至历史低位，预计拐点将在第一批名单通过后出现，渠道将进入补库存周期。

业绩见底。由于行业恶性竞争和公司战略性失误过早抢占终端，2016 年前三季度大幅亏损。四季度公司向经销商重点推大概率能通过注册的产品，增强经销商拿货信心，预计四季度业绩有望得到改善。同时公司电商业务超预期，营收占比大幅提升。尽管2016 年亏损已成定局，2017 年在奶粉行业迎来拐点的大背景下公司业绩将得到大概率改善，具有较大弹性。

股价安全边际高，管理层动力充分。2014 年恒天然要约收购公司18.82%股权，均价为18 元/股，2016 年初贝因美大股东增持公司股份，均价为13.5 元/股，充分彰显国外投资者和管理层对公司未来发展的信心，并且持有成本均高于目前股价，安全边际高。另外公司第一期员工持股计划已在2016 年8 月解锁，持有成本为11.54 元，距离当前股价差距不大，因此管理层积极性较高。

盈利预测与投资建议。预计2016-2018 年收入分别为33 亿、39 亿、47 亿，增速分别是-26%、16%、21%，对应EPS 分别为-0.39 元、0.04 元、0.22 元。奶粉行业拐点已现，公司将充分受益奶粉注册制，未来业绩大概率反转，首次覆

风险提示：奶粉注册审批通过时间或晚于预期；二胎政策影响或不达预期；奶粉行业恶性竞争短期或将持续。