推荐逻辑：看好水井坊从小酒成长为大酒的潜力，未来三年收入复合增长超过30%，归母净利润复合增速超70%：1、产品位于最具爆发力价格带，未来三年300-500 元价格带空间有望翻番；2、品牌定位高端，产品性价比高，新总代模式带动销量高速增长；3、管理层更新，净利率有望大幅提升。

行业层面：300-500 元成为白酒行业最具爆发力价格带。基于两方面原因：1、行业大调整高端白酒重新洗牌，茅台、五粮液、国窖继续垄断高端市场，二线白酒高端系列降价进入300-500 元次高端价格带，次高端白酒规模迅速扩张；2、收入增长和消费理念提升共同推动白酒消费升级，次高端白酒已进入部分发达地区消费者主流选择，带动销量增长。茅台、五粮液等连续提价为次高端白酒打开成长空间，消费升级创造新的需求，未来三到五年次高端白酒市场规模有望翻番。次高端白酒竞争格局良好，全国性大单品少，相对更容易培育出新的强势品牌。

公司层面：水井坊是次高端白酒中兼具品牌、产品、渠道等各方面优势，未来三到五年业绩具有高成长性。1、品牌：水井坊享有“中国白酒第一坊”的美誉，一直坚持高端定位，具有较强品牌力。2、产品：水井坊主动降价后突显性价比，品牌力和酒质均优于同价位竞品：1）核心单品臻酿八号放量增长，抢占竞争对手市场份额；目前核心市场终端铺货率30%左右，非核心市场尚未大规模铺货，渠道渗透和扩张将带动销量持续增长。2）另一核心单品井台装销量增速逐季提升，趋势向好。明年重点推广的新典藏将进一步推动产品结构升级。未来三款核心单品齐发力，共同打造水井坊300-700 元价格带绝对优势品牌。3、销售模式与渠道：新总代模式加强终端掌控，渠道效率大幅提升。五大核心市场精耕细作重点打造，目前动销表现良好，持续高增长可期。二级恢复性市场渠道已梳理完毕，呈现高速增长。公司全国化布局稳步推进。核心产品放量以及市场渠道的开拓推动公司新一轮高速成长，未来三到五年收入端将保持30%左右的增速。

净利率改善空间巨大。公司经历两年亏损后重新踏上发展正轨，新管理层入主后有效理顺管理体系，新总代模式加强对终端掌控，有效提升销售效率，未来公司管理费用率和销售费用率可逐步下降至8%和13%的行业正常水平，净利率有望稳步提升。

盈利预测与投资建议。预计公司2016-2018 年归母净利润2.1 亿元、3.2 亿元、4.6 亿元，未来三年归母净利润复合增长73%，核心产品促使业绩高增长已经拉开序幕，全国化布局已日渐成熟，未来空间巨大。公司处于高速成长阶段，给予2017 年47 倍PE，对应目标价31 元，维持“买入”评级。投资要件关键假设

1、臻酿八号处于放量增长阶段，目前在核心城市终端铺货率仍然较低，随着渠道拓展未来三年将继续保持高速增长，预计2016 年-2018 年销量分别是1141 吨、1540 吨、2002吨，吨价分别是50 万元/吨、52 万元/吨、54 万元/吨，对应销售收入分别为5.7 亿元、8.0亿元、10.8 亿元；

2、井台装是公司大力打造的另一核心单品，目前保持两位数增长，公司逐步提高渠道利润促销量，增速逐季递增，预计2016 年-2018 年销量分别是526 吨、637 吨、770 吨，吨价分别是80 万元/吨、83 万元/吨、86 万元/吨，对应销售收入分别为4.2 亿元、5.3 亿元、6.6 亿元；

3、2017 年公司大力推广典藏，带来新的收入增长点，预计2016 年-2018 年典藏及其他高端酒销量分别是54 吨、70 吨、91 吨，吨价分别是100 万元/吨、110 万元/吨、120 万元/吨，对应销售收入分别为5400 万元、7700 万元、1.1 亿元；4、公司管理效率、销售效率大幅改善，随着收入规模效应，费用率逐年递减。

我们区别于市场的观点

市场认为水井坊当前的高增长是受益于白酒行业回暖，是业绩恢复行情。我们认为水井坊现在不仅仅是业绩恢复，更是新一轮成长的开始。经过调研，我们发现水井坊原有主打产品井台装保持较好的恢复性增长，而新单品臻酿八号呈现爆发式增长，其中有很少一部分是承接原有井台装消费，更多的是抢占同价位竞品市场份额（洋河和剑南春），在河南、江苏、湖南趋势明显，这一部分属于增量收入。臻酿八号定位300-400 元价格带，既与400-500元价格的井台装形成错位竞争，又可强势打开新的市场。

我们认为市场低估了臻酿八号的爆发力和水井坊业绩高增长的可持续性。臻酿八号在五大核心市场终端铺货率仅为30%，远低于井台装，未来渠道渗透空间大，未来三年保持40%以上的复合增长。另一方面，从调研中发现五大核心市场动销表现良好，销量高速增长，经销商对未来三年业绩表现出强烈的信心。二级恢复性市场消费者基础好，短期内能快速放量，接力核心市场贡献收入；鉴于水井坊收入基数相对较低，未来三年有望持续高速增长。

股价上涨的催化因素

春节期间白酒消费旺季，高端酒一批价和终端价持续上行；2017 年一季度估值切换；业绩持续超预期。

估值和目标价格

预计公司2016-2018 年归母净利润为2.1 亿元、3.2 亿元、4.6 亿元，未来三年归母净利润复合增长73%，三大核心单品促使业绩高速增长已经拉开序幕，全国化布局已日渐成熟，未来空间巨大。公司处于高速成长阶段，给予2017 年47 倍PE，对应目标价31 元，维持“买入”评级。

投资风险

单品增速或不达预期；二级市场渠道恢复或不及预期；诉讼风险。