新城控股(601155)

立足长三角，多元布局夯实禀赋，成绩斐然：公司2015 年通过发行股份吸收合并江苏新城B 股实现A 股挂牌上市，成为国内首家实现B 转A 的房地产上市公司。公司植根长三角区域稳扎稳打，上半年受益重点布局城市销售强劲增长，归母净利润亦录得同比高增速。目前新城控股已经成为跨足住宅地产和商业地产的综合性地产集团，并通过房地产金融、养老地产等业务的开展延伸房地产价值链，力争实现2020 年千亿销售目标。

土地投资进取，拿地区域及节奏持续优化：近年来新城控股在深耕长三角的同时显着加快了全国化战略布局，布局重心正逐步转向供需状况更优、价格增长潜力更大的城市。2015 年公司依靠敏锐的市场嗅觉迅速积累了充裕的低成本土地资源，2016 年以来公司拿地态度仍保持进取，同时对节奏把握有的放矢，通过项目股权收购等方式缓解土地成本上行压力。

住宅项目销售量价齐升，以高周转、标准化模式制胜：新城控股前8月实现签约销售额384.2 亿元，同比大幅增长140%，已完成上调后全年520 亿目标销售额的74%，同时苏州、南京、上海、杭州地区项目的加速去化带来了价格的明显提振。公司始终强调高速周转，多数项目从拿地到开盘的时间间隔在一年以内，2015 年其总资产周转率为0.4，位居各主流房企前列。

商业综合体扩张成效显着，类REITs 模式创新优化现金流：公司上半年开业及在建的新城吾悦广场已达到24 个，初具规模效应，至2020年力争进入国内商业地产第一梯队，并且其商业综合体项目与自身住宅项目的紧密结合有利于提升住宅销售溢价，商业租金回报率也得以保障。此外公司于6 月份推出国内首个商业综合体REITs 项目，打通了资本市场融资和商业地产投资退出渠道，显着缩短持有商业物业的投资回报周期。

融资渠道渐完善，助公司发展驶入快车道：新城控股通过B 转A 成功打通境内股权融资市场，目前公司2016 年度非公开发行股票预案已获得证监会核准通过，定增项目即将完成将对公司土地扩张战略的实施增添有力砝码，同时公司债作为常规融资工具的转变显着优化了公司的债务结构，整体财务状况稳健。

股权激励严格解锁要求彰显公司扩张信心：公司近期拟采用定增方式授予核心管理层限制性股票，解锁条件为2016-2018 年归母净利润分别达到25 亿、30 亿及50 亿，意味着近三年复合增速需接近40%，对解锁业绩的高要求表明公司在高速扩张时期对自身发展抱有极大信心。

盈利预测与评级：我们预测公司住宅开发业务2016、2017 年分别贡献结算收入339.2 亿元和468.1 亿元，商业综合体实现租金收入2.45 亿元和3.82 亿元。基于审慎性原则，暂不考虑增发对业绩的影响，预测整体实现归母净利润25 亿元、37 亿元，同比分别增长36%、48%。绝对估值方面，我们测算公司当前NAV 价值为415.45 亿元，折合每股RNAV为18.71 元，现价较其折让32%。参考可比公司估值水平，结合公司在长三角持续积极获取土地带来的未来成长确定性，我们给予公司2016年18 倍PE，即20.34 元/股作为目标价，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：公司布局城市政策收紧可能导致的项目销售不及预期；常州地区库存高企影响当地项目去化；公司近年高价拿地可能导致的利润率下滑；商业综合体扩张过快可能导致的现金流紧张；房地产融资政策收紧；公司增发实施的不确定性风险等。