千禾味业(603027)

川渝区域调味品龙头企业，调味品高成长标的

公司系川渝区域的调味品龙头企业，目前产品主要销售市场集中在四川、重庆等西南区域，近几年开始向全国市场积极布局。公司收入结构主要由调味品业务酱油、食醋以及食品添加剂业务焦糖色两大业务构成， 2015 年整体收入 6.24 亿元，净利润 0.67 亿元，其中酱油、食醋、焦糖色收入分别为 2.58亿元、 0.9 亿元、 2.37 亿元。 近三年公司调味品年收入复合增速约 26%， 预计 2016 年公司调味品收入达到 4.57 亿元，同比增长约 31%，成长性远超行业整体平均增速。

调味品差异化定位， 符合调味品高端化浪潮

过去 10 年酱油实现了从 5 元以下向 5-8 元的消费升级，未来 10 元以上价格带将是行业升级的新方向。目前酱油行业整体收入规模超过 500 亿元，我们预计 10 元以上价格带酱油规模约 20 亿， 渗透率依然极低。千禾目前以“零添加”系列调味品为核心主打产品，产品占比最高，塑造“美味”与“健康”的差异化定位。目前核心酱油产品头道原香系列价格带位于 15~30 元之间，其中最大的大单品为头道原香 180 天， 定价 15.8 元，价格体系明显高于目前调味品 5-8 元的平均水平，符合酱油消费升级的大趋势。

跨出西南加速全国化，高举高打再造华东模式

公司收入结构中西南市场份额最大，占比达到 80%，四川是公司的本埠市场；2013 年公司迈出全国化第一步进入华东，目前华东收入占比接近 10%，未来公司将复制这一高举高打的模式实现全国化加速推进。目前在西南以外区域公司已进入华北、华中等市场，今年公司发力北京市场，上半年华北市场收入达到 815 万元，同比增长 259.14%，未来有望接力华东市场。 渠道层面，随着公司销售渠道的划分与拓展也逐步细化与多元化，在原有的商超、流通等渠道基础上，积极开发餐饮、电商等渠道，成为公司潜在增长亮点。

扩充产能打开成长空间， 外延式扩张预期充足

公司募投新增 10 万吨酱油、食醋产能预计 2017 年竣工投产， 考虑未来随着新增产能的逐步释放以及全国市场的逐步开拓，公司有望迎来量价齐升的新成长阶段，销量的提升（省外市场拓展以及餐饮渠道扩张）以及价格中枢的上移（产品结构升级，中高端产品占比提升） 双轮驱动实现公司未来持续快速成长。同时，我们认为公司有较强的外延式拓张预期， 预计公司会在合适的时机进行川调的产业间并购。 我们预计公司 2016/2017 年 EPS 分别为 0.61 元/0.85 元， 维持“ 买入”评级。

风险提示： 业绩不达预期，行业竞争加剧