结论或者投资建议：

金融危机爆发后，中、美、日、欧都实施了大量的宽松政策，基础货币投放增长最快的是美国，其次是日本。从央行资产负债表看，中国基础货币投放的主要渠道从国外净资产转变为“对其他存款性公司债权”；危机后，“证券”科目对美元基础货币的投放影响最大；“对欧元区信贷机构的贷款”和“对欧元区居民的有价证券”对欧元基础货币的投放影响最大；“持有国债”对日元基础货币的投放影响最大。

原因及逻辑：

基础货币投放增长最快的是美国，其次是日本。以2015年底的基础货币相比2006年底的数据，中国、美国、欧元起和日本的基础货币分别增长了255.4%、364%、123.3%和275.8%。

中国：2003-2011年，以及2013年，国外净资产都是投放基础货币的主要渠道。从次贷危机后开始，该渠道投放的基础货币规模持续下降，对基础货币投放的贡献度明显降低，2015年对基础货币的投放为负贡献。对其他存款性公司债权，在2006-2011年期间变动不大，自2012年开始明显增加，并在2014年增加量超过国外净资产的增量，2015年为基础货币净投放渠道。未来增加基础货币的渠道可能集中在对政府净债权以及对其他存款性公司债权。

美国：“证券”科目对美元基础货币的投放影响最大。美元基础货币的大量投放分为三个阶段，对应着美联储实施三轮QE的时间： （1）2008.11-2010.3月，基础货币主要通过“证券”和“贷款”科目余额的增加大量注入市场，该阶段适逢美联储启动QE1。美联储利用大量购入“债券”、“联邦机构债务证券”和“抵押支持债券”的方式取代短期流动性工具；同时为救助濒临破产的AIG、花旗、两房等机构设立创新性融资工具，投放货币；（2）2010.11-2011.6月，基础货币的投放主要依赖于“证券”科目的规模扩张，美联储QE2期间将之前购买的到期抵押贷款支持证券转投资于美国长期国债，同时每月购买750亿美元长期国债，第二轮QE，美联储合计从市场上购买了8500亿美元的长期国债。（3）2012.9-2014.10月末，扩张“证券”科目依然是重要的投放手段，同期基础货币增幅超过50%。2012年9月宣布实施QE3，宣布每月购买400亿美元的抵押贷款支持证券，到2012年12月，扩大资产购买规模450亿美元，替代扭曲操作，这样加上此前的MBS的购买量，合计为每月购买850亿美元。

欧元区：“对欧元区信贷机构的贷款”和“对欧元区居民的有价证券”对欧元基础货币的投放影响最大。欧元基础货币的大量投放分为三个阶段：（1）2008.11-2010.5，基础货币主要通过“欧元区居民的有价证券”和“对欧元区信贷机构的贷款”投放。欧央行在2008.4-2012.2月开始实施长期再融资操作（LTRO），其中2008年多次进行期限为6个月的LTRO，2009-2011年进行了四次12个月期的LTRO，导致资产负债表中“长期再贷款”科目的余额大幅增加。同时，由于2008年末欧洲央行将原本归于“其他资产”中“成员国央行资产组合”的一部分归入“欧元区居民的有价证”，“欧元区居民的有价证”的增速及其在基础货币中的占比显著提高（2）2011.05-2012.07，基础货币大幅增加7048.7亿欧元，主要通过“对欧元区信贷机构的贷款”投放。对欧元区信贷机构的贷款主要是受欧央行推出的两个三年期的LTRO有关；（3）2014.10-2015.12月，基础货币增加主要依赖于“欧元区居民的有价证券”科目余额的增长，而“对欧元区信贷机构的贷款”的影响自2012年6月开始逐渐式微。由于欧洲央行自2015年3月9日全面开启量化宽松货币政策，每月购买600亿欧元政府及私人债券至2016年9月，使得“欧元区居民的有价证券”科目余额自2015年3月开始加速增长。

日本：“持有国债”对日元基础货币的投放影响最大。日本基础货币大量投放从2013年开始，此前2007-2012年维持较为平稳的增长。（1）金融危机前至2012年末，日元基础货币增速平稳，日本银行主要通过增加“持有国债”科目的净额投放基础货币，二者增速的相关系数高达0.91。（2）2013年初至今，基础货币大幅增加，主要源于“持有国债”科目余额的持续攀升。背后的原因是：日本银行为实现2%的通胀目标，于2013年4月开始推行无限期的“开放式资产购买”政策，每月购买13万亿的各类资产。此举大幅提高了“持有国债”科目的规模，增加了基础货币的投放。

对比美欧日的基础货币结构的变化，可以发现，危机之后银行放贷意愿较弱，投放的大量基础货币被银行以超储的形式存放在央行，表现为：美国的准备金占比、欧央行的超额准备金和存款便利占比以及日本银行活期账户余额（包括准备金）占比在危机后都出现了明显提升。这也是欧央行和日本央行实施负利率的重要原因。