投资建议

中国乳业全球化趋势的必然性在于国内上游奶源供应仍将长期无法满足乳品需求稳定增长，“引进来”和“走出去”可以补足内需和提升产业综合竞争力。于两地市场，我们认为中国乳企长期投资价值已在“进口冲击”悲观预期和景气度底部中逐步体现，企业当前股价并未合理体现：1）下游乳业龙头长期利润率空间（全球布局下成本优化和结构升级）、销量增长潜力、跨界发展路径和全球并购能力，推荐伊利、蒙牛和光明；及2）上游牧场龙头在产业转型升级进程中稀缺性、效率提升和一体化背后所隐含的盈利和变现潜力，建议逢低布局现代牧业和中国圣牧；3）国内配方奶粉阵营积极谋求渠道调整、战略联盟和业务转型应对市场变化而有望重拾升势，关注雅士利、合生元和贝因美。

理由

看好全球化下龙头乳企与狼共舞，加速布局海外谋求外延式成长机会和长期成本线更优。中国人均乳品消费量仍远低于日韩和欧美主要国家，量增空间将主要来自三四线城市渗透，而高端乳制品亦存在较大的细分品类创新空间。此外，中国乳企通过产品结构优化与竞争格局改善提升盈利能力之路亦远未到头，同时跨界打开增长边界的可能亦值得期待。

全球化下上游转型升级有望提速，奶源将进一步向大型牧场靠拢。未来国内奶源供应可能逐步转向效率驱动，龙头牧场企业可继续享受稀缺性溢价同时，引领效率提升（单产水平）和坚持一体化模式发展从而改善盈利和现金流水平。国内原奶价格有望于今年4季度开始温和复苏，届时行业供需关系亦有望更趋平衡。

婴幼儿配方奶粉：关注基本面拐点或转型企业。国内婴幼儿奶粉品牌中我们相对看好积极谋求渠道转型，基本面有望迎来拐点的企业，或具备良好线下渠道基础，未来有望通过跨品类延伸获得新成长动力的企业。

盈利预测与估值

下游乳业龙头对应2016 年估值已回落至20 倍以内，但盈利增速仍能维持在20%以上；上游牧场龙头对应2016 年估值不到10 倍，但奶价未来6 月回升可期且下游业务贡献正稳步上升；合生元和雅士利（考虑并购）均具备安全边际和上行空间。

风险

食品安全问题；饲料成本大幅攀升；下游乳企竞争加剧。