宏观盘点

短期来看，季末资金压力导致期债暂时缺乏上行动力，而长期经济基本面的疲软则封杀了期债下跌的空间。技术上看，期债振荡底部缓慢抬升，60日线支撑较强。

近日国债期货1406合约在92.5—93点窄幅区间内振荡盘整，成交量及持仓量双双萎靡，一季度市场资金宽松造就的债市小牛行情告一段落。

近期资金面宽松预期出现转变。周四，430亿元正回购到期，同时央行进行了260亿的正回购操作。3月以来，央行频繁出手，加上11日有300亿元国库现金定存到期，净回笼资金1880亿元。央行回收流动性初见成效，资金面呈现趋紧格局。

3月20日凌晨，美联储主席耶伦发布声明，维持联邦基金利率在0—0.25%目标区间不变，从4月开始缩减每月购债规模至550亿美元。FOMC声明基本符合市场预期，但是耶伦暗示美联储可能在2014年下半年结束QE，2015年4月进行首次加息。耶伦的讲话扰动了敏感的市场，道琼斯指数跌幅一度扩大至200点，美债收益率飙升。美联储结束QE以及加息的预期，可能对国际资金流向产生重大影响。2月份央行为了打击跨境套利资金，出手干预人民币汇率，市场对人民币单边升值的预期被外力打破，而3月15日央行宣布允许人民币汇率浮动区间扩大至2%，汇率波动加剧，人民币汇率突破6.2关键节点。央行公布的数据显示，2月我国新增外汇占款仅1282.46亿元，环比降幅约71%，为去年9月份以来新增外汇占款最少的一月。美联储退出QE进程的加快，可能加速中国境内套利热钱的流出，国内资金面临再次收紧的可能。

宏观经济数据普遍逊于预期。2月工业增加值累计同比增加8.6%，低于去年同期0.17个百分点，2月固定资产投资增速累计同比增加17.9%，较去年同期下滑1.7个百分点。经济走势向下的预期得到增强。虽然经济增速放缓将带动国债收益率的走低，实体经济的资金需求减少，将促使资金利率中枢出现明显下行。但是市场对政府的刺激政策依旧存在预期，在一定程度上制约了收益率的下行。由于两会中政府工作报告提出2014年GDP增长目标为7.5%左右，如果经济滑出7%可能引发政府托底政策出台，但是如果在调结构尚未完成之时政府出手救市，又有悖改革初衷。这种复杂的两难局面将使中长期利率的下行充满波折。

2014年中诚信托兑付危机刚息，超日债违约风波再起，近日浙江一房地产公司银行贷款面临违约，在市场掀起轩然大波。信用风险的频繁触发，给市场敲响了警钟，而在经济下行风险增加的情况下，更多的债务违约风险还在发酵。市场投资主体的风险偏好下降，信用利差水平拉大，低评级债券面临较大压力，而国债以及其他高评级债券将受到资金的青睐。

近日一级市场债券招标利率频现高于预期的中标利率水平，反映机构配置热情趋于谨慎。短期来看，季末资金压力导致期债暂时缺乏上行动力，而长期经济基本面的疲软则封杀了期债下跌的空间。技术上看，期债振荡底部缓慢抬升，60日线支撑较强。笔者认为国债期货中期底部已经探明，短期则以消化资金面的利空为主，在机构配置需求的影响下，二季度期债有望继续上行。

总体而言，市场经过上周的调整，市场风险得到有效释放，国债期货价格的反弹空间有所显现；上周五国债期货跌幅收窄、成交量下降也显示市场下跌动能有所减弱。同时，当前出口增速放缓、通胀大幅回落等显示经济增长不容乐观，基本面或将支撑国债期货企稳反弹。另外，如果后期信用风险继续蔓延，或将导致市场避险情绪升温，也将利好国债期货。

操作建议

国债期货的运行重心上行，围绕93.25点窄幅波动，开盘上行态势明显，小幅爬升后回落。期债呈现两阶段走势，重心先后经历围绕93.3、93.2点波动，波动区间93.2-93.3点。短期货币市场利率以及利率债继续回落，货币政策保持偏紧态势的概率较大。下一阶段可关注资金面以及货币政策对期债的影响。从经济基本面来看，期债或延续上行节奏。

跨期套利机会明显。随着TF1403合约临近交割月，主力合约向次季合约转移。TF1403合约价值低估，IRR一度达到负值，移仓换月效应显著。截至上周五，远月合约持仓量和成交量均已超过近月，合约移仓换月完成，TF1406合约成为主力合约。春节以后，跨月价差逐步走高，TF1406合约与TF1403合约价差从0.312元升至0.612元，移仓换月期间，次季合约成交量显著上升，跨期套利机会明显。