报告品种：焦煤

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调研总结：

本次调研覆盖太原、吕梁、临汾、运城、晋城、长治等山西核心产煤区域，实地走访煤矿、洗煤厂、贸易商、焦化厂及钢厂等全产业链主体。调研结果显示，此次沁源矿难触发的全省煤矿停产整治，本质是行业合规化升级背景下违法产能的永久性出清，而非短期性安全扰动；焦煤供给中枢已出现系统性下移，中长期供需紧平衡格局难以根本扭转，价格中枢抬升具备较强确定性。

一、供给端：产能收缩具备永久性，复产不复量是核心基调

1、违法产能彻底出清，供给天花板固化

本次整治针对井下超员、隐蔽工作面、超产等违法行为，而非普通安全事故，不存在“整改即复产”的修复路径。此前山西煤矿普遍存在30%~40%的隐蔽超产产能，该部分产能在严监管下将永久退出市场。当前监管层通过用电量、水量、税票、井下5G监控等多维度精准管控，超产路径已基本堵死，合规产能成为产量硬上限。

2、复产意愿普遍低迷，供给恢复周期拉长

地方安监执行“终身追责制”，叠加山西官场调整后安全优先级远高于保供，监管层签字复产极为谨慎；民营矿主担忧历史问题追溯，主动减产甚至停产退出；国企缺乏增产激励，生产积极性偏弱。长治、吕梁、晋中等主产区矿井实际减产幅度达30%~60%，即便通过验收复产，产量也难以回到矿难前水平。整体产能恢复周期将以“年度”为单位，2026年乃至2027年产量都难回到前期高位。

3、主焦煤替代缺位，增量空间极其有限

当前紧缺品种为主焦煤，新疆煤等品种无法形成有效替代，政策层面暂未出台保供增产相关部署。核增产能方面，2021年已完成大规模核增，政策周期内暂无二次核增空间；仅“井工改露天”存在边际增量可能，但覆盖范围极小，对整体供给影响有限。

二、库存与市场结构：隐形库存深度去化，市场定价逻辑重塑

1、中间缓冲库存干涸，价格弹性显著放大

洗煤厂、贸易商等流通环节的隐形库存已基本去化，市场“蓄水池”效应消失，供需缺口直接显性化，现货价格对边际供需变动的敏感度大幅提升，波动幅度加剧。

2、贸易环节逐步退场，定价权向矿端倾斜

现货价格大幅上涨后，中间贸易商采购成本高企，补库意愿持续走弱，逐步退出流通环节；市场结构逐渐从“贸易商缓冲”转向“矿方与终端直接博弈”，供应端定价权进一步增强。

3、库存结构分化明显，有效供给依然偏紧

下游焦化厂库存呈现两极分化，低库存企业补库难度较大；港口库存结构分化，俄煤等难以交割的品种形成“无效库存”，可流通的澳煤等有效库存偏低；蒙煤口岸库存处于低位，长协及招标合同已排至11月底，即便通关量回升至1200车也难以形成累库。

三、价格走势：短期高位震荡，中长期中枢系统性抬升

1、短期：供需缺口边际收窄，盘面高位震荡

蒙煤通关边际修复（但难回1400车高位）、9月海煤进口环比增量约150万吨以上、钢厂利润承压下铁水存在减产预期，推动焦煤供需缺口边际收窄，盘面短期存在回调压力。但矿端库存普遍低位、供给恢复节奏持续偏慢，价格大幅下跌缺乏基本面支撑，整体维持大区间震荡格局。

2、中期：四季度紧平衡强化，仍有上行驱动

进入四季度后，冬储补库需求逐步启动，叠加煤矿年度合规产能额度见底、安监高压持续，供需紧平衡格局将再度收紧，价格仍有上行动能。

3、长期：产能天花板固化，价格中枢永久抬升

违法超产产能永久退出、合规产能管控常态化，而煤矿产能核增落地、新增技术设备投资与生产人员团队的重新搭建，均需要较长的建设与磨合周期，焦煤供给中枢已系统性下移，价格中枢将长期高于矿难前水平，难以回到此前低位。

四、产业链传导：焦炭提涨进入尾声，成材利润存修复预期

1、焦炭端：提涨周期接近尾声，节后存回落可能

前期焦化厂减产倒逼的焦炭提涨已落地多轮，预计第六轮提涨幅度收窄至50-55元/吨，钢厂端利润承压抵触情绪增强；国庆前终端补库需求支撑下或可落地，10月中旬后若铁水产量加速回落，焦炭存在1-2轮提降可能，单轮提降幅度在110-160元/吨（干熄）。

2、成材端：成本压制利润亏损，盘面利润存修复空间

原料成本持续上行已推动钢厂进入亏损区间，旺季背景下高炉检修概率偏低，但若亏损持续加深将触发主动减产；钢材库存已较7-8月明显去化，需求边际改善，多成材、空原料的盘面利润套利策略具备基本面支撑。

四、附调研纪要：

（一）企业A

1、复产观点

对山西炼焦煤产能恢复持极度悲观态度，山西此次减产是以“年度”为单位的行业性收缩，今年甚至明年产量都难以恢复。事件性质严重（违法而非普通事故）：本次矿难涉及井下人员超员、人证分离、超产等违法行为。违法事件与单纯的安全事故不同，没有“整改后复产”的路径，违法产能（超产部分）永远无法回到明面。事故处理周期长：参考2023年11月永聚煤业火灾（死亡26人），调查报告历时5个月才出台，产量恢复用了半年。本次事故更大，按流程最快10月才能盖棺定论，恢复周期更长。很多矿井（如120万吨以上产能）实际生产依赖“隐蔽工作面”或超能力生产。只要严打违法，这部分量就永远消失。当前缺乏增产路径（如2024年曾允许月度超产10%，现在连国企都按月考核，税票、水电等全链条监控）。

2、目前政策监管与执行细节

政策数量多但执行严：5月矿难至今，国家及山西省已出台数十条监管政策。目前执行层面非常严格：国企按月度考核（月度产量不能超过10%）；税票监管：如核定产能90万吨，若上半年开出60万吨税票，下半年就会收紧；三电合一（电、水、税）数据匹配核查。增产路径基本堵死：核增产能，2021年山西、陕西已大规模核增过一轮，文件规定核增后三年内不能再核增，且多数矿井已无潜力。唯一可能路径：未来山西可能出台“井工改露天”政策（类似过去产能置换），但仅限部分条件适合的矿井，且比例很小。

3、政策预期

“保供”政策短期难出台：当前缺的是骨架煤（主焦煤），而非动力煤；新疆煤外运有缺陷（强度不够），山西煤无法简单替代。国企、民企在合规性上差异大：民企多因不合规直接停产，国企多为流程性不合规，但生产与销售分离，生产端缺乏超产动力。

4、后市观点

焦化厂减产（压产30%或20%）导致焦炭供应收缩，但铁水产量未降，钢材需求持稳，因此焦炭存在硬性缺口。逻辑推演：焦化减产→焦炭不足→提涨（如6轮）→焦化有利润后增产→若铁水仍高，焦炭依然不够，价格终将上行。中间波动只影响节奏，两头（铁水、焦炭）不够，最终结果还是上涨。短期或进入大区间震荡，往上需要更强驱动（如真实复产不及预期、新缺口出现），往下也缺新利空（基本面数据良好）。操作上，急跌砸坑后反而是做多机会，不宜在高位追多。

（二）企业B

超采管控：现在煤矿超产已非常困难。通过用电量（电业局管控，上下浮动5%）、人工工资、机械设备等数据化手段，可精准锁死开采量。井下已普及5G，隐蔽工作面大藏无可藏。

地域差异：柳林地区煤矿相对正规，基本无私采；介休、离石、中阳等地过去存在较多隐蔽工作面，但目前监管极严。吕梁地区部分煤矿处于长期停产或出售矿权状态(内部矛盾)。

人员与排班：煤矿普遍畏惧安全事故，部分煤矿主动缩短开采时间（如两班制甚至一班制）。外包工队需签三方合同，安全证件必须达标。

（三）企业C

1、山西煤矿生产现状与安监影响

矿难后关停整治至今，即便政府批了手续，煤矿老板主观上也不愿开工。主观上，当地多为个人老板，担心开工后被查出历史超产问题或遭举报，面临“人财两空”的风险。客观原因是监管严格，目前按核定产能严格考核（通风量、耗电量、财务数据等）。安监系统实行“终身追责制”，即便签字验收后升迁或调离，出事仍会被追溯。

2、产能核定与超产规模

除核定产能外，隐性超产规模大。按核定产能算，市场上约30%的量属于超产（明的部分），若加上隐性超产，比例更高。但目前机构的产能数据存在“把长期停产矿的产能也统计进去”的情况，实际对市场无影响的停产矿不在少数。

3、焦化厂库存严重分化，补库困难，当前焦化厂库存呈现“两极分化”——原本高库存的焦化厂现在更难，低库存的则更低，且普遍“补不起来”。原因：焦化厂不愿一次性将成本拉得过高，实际掏钱买货困难；部分焦化厂因库存管理方式（如一直维持采购）得当，成本始终低于市场价，但多数企业补库乏力。

4、市场供需与价格走势研判

价格回调与长期看涨。短期市场有恐高情绪，盘面出现回调，但长期（至少到过年前）看涨逻辑不变。12月可能是“最难受的时候”：冬储需求启动、全年产能额度见底（前半年已用掉大部分，后半年额度紧张），且煤矿可能主动停产。

后续关注点在政策信号：关注政府是否出台硬性复产政策，或是否有“反内卷”背景下的产能出清动作。下跌信号：若市场真正转势，需看到“钢厂大规模减产”或“商品市场恐慌性下跌”，否则当前回调仅为情绪性。焦煤短缺问题短期无解，最终将传导至下游钢厂环节。

（四）企业D

焦化厂严重分化,库存高的利润尚可，库存低的亏损，当地部分租赁型焦化厂比较缺煤。第五轮提涨后，点对点顶装焦仍亏70-100元/吨，但库存煤盈利可观。前期亏损时限产30%以倒逼提涨，落地后产量在逐渐恢复，捣鼓焦基本恢复至满产（公司捣鼓焦占比高）。第六轮提涨难度大，钢厂利润薄，抵触情绪强；但若国庆前钢厂有补库刚需，第六轮可能以55元/吨幅度落地。

厂内原料库存矿难后从15天增至20天，最低的时候是10天，8月初从15天库存增至20天，现在计划降库存。

钢厂焦炭库存紧缺情况从上周开始有所缓解，补库节奏预期会缓一缓。

行情判断：最紧张时刻可能已过，短期有回调压力，但大幅下跌需贸易商集中抛货，而当前矿上、贸易商库存均低，不具备趋势性下跌条件。四季度若安监不放松，行情仍有期待。

（五）企业E

监管趋严：政府通过用电量、炸药、运量等多维度数据监控，严查隐蔽工作面和超产。前期地方政府自查，目前上级不定期抽查。近期附近地区连续发生多起矿难，有死伤，部分煤矿原本近几日复产被迫推迟至10月份，另外矿难发生后附近煤矿担心检查，生产都十分谨慎。周边有煤矿即将用完今年生产额度（合规产能）四季度面临停产。

政策风向：目前安全政治压力极大，地方政府“谁签字谁担责”，短期内产能难以释放。

（六）企业F

焦煤：本地规模稍大点的焦化已经开始从港口买煤，目前处于试验阶段，后期可能会进一步提高使用率。蒙煤从7月初开始进山西，海煤（澳煤）从8月初开始进山西，9月份海煤进港口预期环比增量150万吨左右。港口库存高但要拆分，俄煤被动累库=“无效库存”，可交割/可配煤的澳煤等=“有效库存”不高；蒙煤口岸库存很低，长协和招标户合同保守估计已经排到11月底，存在超卖。口岸点价货基本消失，固定价为主，风险向二三线贸易商传导。通关恢复到1200车口岸也难累库，蒙方与中方口岸部门在谈，但暂无结果，中方侧存在控量预期，蒙方想多卖高价，目前看通关回不到1400车。

焦炭：钢厂在焦炭提涨期间已经补过库存，库存紧张度明显缓解，中秋、国庆期间顺势降一降库存，等提降再补库。第六轮提涨能接受，但幅度缩小至50-55元/吨，这是最后一轮提涨。节后（10月中旬）：若铁水下滑，焦炭提降1–2轮概率大，每轮约100–150元/吨。

铁矿：看95-105美金波动，短期运费上涨支撑价格，95美金以下钢厂会出手补库，钢厂刚补过一波库存，目前有7-8天库存（厂内、在途、港口，30%的长协，70%的现货）。

钢材：本地成本比沿海高100-200元/吨，厂内高炉暂无检修计划，如果亏到现金流厂内会有减产计划，但旺季检修概率小，一般在春节前检修。有多条轧线，20%的线材和棒材，热卷和冷系产品，其中热卷利润相对更好，冷系利润相对最差，平常根据各个轧线利润调整铁水分配，目前综合利润已经处于亏损状态。

期货涨需求会好点，期货跌出货变差，目前环比7-8月需求有改善，热卷协议户无库存，螺纹和冷系有库存，7-8月库存压力很大，现在去化不少。

后市观点：螺纹盘面3000-3200元/吨波动。

（七）企业G

煤矿超产比较普遍，当地超产较严重。认为督查最严格的时期已结束，中央和省政府都来检查过几次，后期多为县级检查。目前当地停产多于复产，复产煤矿产量回升慢，煤价高，洗选亏钱，矿难后开始停产，后期因利润亏损延迟复产，正在考虑从外地进煤，近期当地煤价开始松动，已有复产计划。

经济高度依赖煤炭，长期停产引发社会不稳定，需在安全与民生间平衡，最终仍会走向“有序复产”。现货煤价短期见顶，继续大涨难度大，大概率逐步回落，但难回前期低价（因产量永久受限）。

另多家企业均聊到，此前焦煤价格低，企业不超产就亏本，但矿难后焦煤现货涨幅多在60%-70%，在合规产能内生产也已有利润，企业超产必要性下降。

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