伴随着美联储基准利率水平接近中性利率区间，美联储货币政策正常化的第一阶段也接近尾声。从货币利率的影响来看，我们认为对于黄金的压力也将呈现阶段性缓和之势，这为当下的黄金价格提供了反弹的机会。

黄金的定价逻辑

对于黄金，我们视其为具备自身不可灭失价值的资产或凭证。这里涉及两个核心影响因子：一是美元货币价值——对应于黄金的价值属性；二是美元实际利率——对应于黄金的资产属性。

根据资产定价模型，资产的现在价格表现为对未来现金流的贴现，而黄金这一品种价值不同于其他资产，主要体现在黄金资产不提供固定现金流（这里不考虑因黄金内在价值而衍生的租赁收益），但是由于黄金的物理化学属性，当前经济活动中视其自身的价值量为不变的恒定值。事实上，根据花旗银行的研究，拉长百年的时间周期来看，黄金的实际价格表现稳定，定价上我们把它视为等同于零息债券。

图为全球经济周期中的黄金价格影响因子

但是和零息债券的价值来源于主权信用提供背书不同的是，黄金的这种不可灭失的价值来源于自身。尽管不同主体对其价格的评估会有差异，但是由于黄金历史上的货币化特征，当前信用货币体系不稳定带来的货币、价格波动性，以及货币当局依然大量持有黄金资产的现实，证明黄金的这一价值是确实存在的——成为对冲主权货币信用风险的合适资产。

从以上的分析我们可以得到一个简单的结论：全球经济是影响黄金价格的核心变量，而当前美元信用货币体系之下的经济格局中，美元（美国经济的对外映射变量）以及美元利率（美国经济的对内映射变量）成为两个主要的影响因子——通胀、避险等变量都通过这两个因子传导至黄金价格上。

美元利率：短期走弱的可能性

美国经济的长期增长预期以及相应的美联储的政策反馈成为我们关注美元利率的出发点。前者影响着长端利率水平（10年期美债收益率），而后者直接传导至短端利率水平（3个月期美元LIBOR利率或2年期美债收益率）。

现实很美好：当前利率水平反馈的市场

从美国经济本轮的复苏水平上看，目前我们可简单地将美国经济定义为处于繁荣阶段。一方面，美国产出缺口持续收敛至封闭；另一方面与之相伴随的是滞后变量——失业率已经长期降至历史低位（4%以下），一系列的经济数据无论是领先指标还是滞后指标都反映了美国经济繁荣的特征。

而从更为直观的市场变量——美股走势来看，2018年开始美股在波动中持续创出历史新高，排除掉低利率环境下上市企业用债务融资替代权益融资带来的价格上涨因素，经济周期依然反映了市场对于美国经济乐观的态势没有发生改变。

短期扰动增加：周期的尾端和潜在增速的上限

但是这种繁荣能否延续存在较大的不确定性，从市场表现来看，随着美联储基准利率在加息进程中继续向中性利率靠拢，持续加息对于经济的边际影响已经发生改变——美债收益率的快速回升对于美股的波动性影响逐步放大，2018年的市场波动已经显著高于过去两年，而2月以及10月的波动率急剧放大显示出市场对于美国经济的增长预期已经发生了转变。伴随着这种预期的改变，我们认为10年期美债收益率短期继续缓和的概率上升。

从短端利率来看，我们从期限利差的角度来衡量美联储加息所处的阶段。美债2s10s利差当前已经降至30BP，显示出美国经济的上涨阶段已经接近尾声，虽然美国财政政策在经济高位顺周期的扩张带动了美国经济的繁荣，但是一定程度上这种财政赤字的扩大也加大了经济的不稳定性，加速了未来周期更快结束的预期。对美联储来说，在美国劳动力市场实现充分就业情况下，基准利率接近中性利率背景下的财政政策将更多受到后周期经济数据扰动带来的价格波动的影响。而近期美国的通胀指标呈现出阶段性走缓的态势——9月非农薪资增速阶段性回落，而CPI同比增速已经有8、9两个月呈现回落走势。对于美联储而言，在金融市场不稳定有所增强，通胀阶段性回落的情况下，预计更快加息节奏的预期短期很难落地，降低了短端利率上行的斜率。

图为美债期限利差反馈的经济周期仍未走完

美元指数：内外风险释放降低美元避险需求

最后我们从美元指数定价的角度看黄金价格的影响。从美国自身经济周期来看，利率短期预期走弱削弱了美元继续走强的空间；从外围市场的角度来看，焦点将逐渐转向经济增长。

美联储在当前经济背景下存在放缓流动性收紧预期的可能。尽管离岸市场美元流动性依然不是十分宽松，但是美元利率端的短期预期不再走强平抑了美元继续上扬的预期。

从美国外部市场来看，市场对于欧洲经济以及日本经济开始改善的预期有所增强。欧洲央行自2018年开始逐步缩减每月的购债量，日本央行也逐渐降低日元资产的购买量，欧日央行的政策逐渐转向缩短美国和非美地区之间的差异性。

从风险事件的角度来看，伴随着意大利预算、英国脱欧风险的释放，市场对于这两大经济体经济前景的预期更为乐观，进一步扭转地区间的差异性。尽管意大利财政预算的超限被欧盟驳回，增加了地区的风险——英国脱欧以后市场对于欧盟更加分裂的预期，但是我们认为随着欧洲经济的复苏需求增强，经济对于风险的敏感度料有所降低。伴随着欧洲风险事件在未来的陆续释放，市场对于非美地区的关注度将再次聚焦在经济增长上来，从而削弱了美元作为避险需求获得的溢价。

综上所述，我们认为黄金投资者应关注美债收益率上升以及美国宏观数据出色的情况下黄金的弹性，而通胀风险或成为金价的主要驱动力。