核心观点

. 01合约受到政策的影响更大，而05合约则是受到需求的影响更大。

. 10和01正套，01和05正套。

螺纹价差高几许？

2018年9月11日收盘，螺纹钢期货1810合约收于4442点，1901合约收于4071点，1905合约收于3760点。从期限结构来看，螺纹钢期货合约远月贴水继续加深，近月与远月合约相差915点。此外，观察主力合约价格，RB1901与RB1905价差311点，创下合约上市以来新高，RB1810与RB1901价差371点，同样创下新高。

价差走扩，形势喜人，与此相反的情形是盘面价格一路走弱。9月11日，螺纹钢主力合约RB1901大幅下跌4.3%，收于4071点。价格与价差一涨一跌，背后是否有内在联系？

资料来源：华泰期货研究院

价差走高原因解析

对比往年的月间结构，我们发现今年的10-01价差和01-05价差不仅创出了新高，而且走势与往年同期大不相同。考虑到螺纹钢品种受政策影响较大，我们选取了同样受供给侧改革、取暖季限产等政策因素影响的2017年价差作为比照对象，分别进行分析。

我们认为，近期10-01价差走扩的主要逻辑在于，随着10月交割月临近，近月合约逐步贴近现货，而远月合约受现货端影响较小，更多反映市场对未来的预期。由于现货方面近期表现相对强势，全国建材日均成交量连续多日放量成交，需求维持稳定甚至优于往年同期，因此现货价格较为坚挺，对应的10合约价格亦得到较强支撑。反观01合约，1月恰逢取暖季钢厂限产、工地停工之际，供需双弱的情况下，市场预计钢材市场成交清淡，并且取暖季限产停工对需求端的影响更大，届时需求由现在的正常施工状态进入几近停滞状态，而供给端相比现在收缩幅度有限，因而钢价易跌难涨。

对比去年情况来看，10-01价差最终也走出了价差扩大的行情，但去年同期价差只有120点，原因在于9月以前，市场对取暖季限产停工影响估计不足，认为政策对供给端影响更大，甚至会出现钢材供不应求局面，因此01合约大幅走高，10-01价差不升反降。直至9月中下旬，随着10月合约走向交割，10-01价差才开始逐步走强。

01-05价差方面，今年走势与去年较为不同，原因在于市场对远月需求预期出现分化。2018年以来，需求下降的悲观观点充斥着整个市场，经历了去杠杆、债务违约潮、中美贸易战等宏观冲击之后，市场对实体经济乃至房地产泡沫的担忧反映在多个期货品种上，因此对于远月合约越来越悲观，给出的贴水也是越来越深。

而在去年同期，上半年经济数据显示地产销售并未明显降温，不少开发商上半年销售面积同比升高，钢材贸易商成交量同比增加，7-8 月下游用钢淡季表现为淡季不淡。超预期的地产表现极大提振了市场信心，因此市场给予远月较低的贴水，甚至一度转为远月升水，市场行为表现出一定的认知偏差。

资料来源：华泰期货研究院

下一步，怎么看？

对于10-01价差来说，10月合约仍会逐步向现货靠拢，1月合约则受政策影响更大，因此10-01价差最大的变量在于环保政策。若是取暖季限产出现松动，1月供应预期增多，进而限制钢价上涨，价差拉大，其他情形如下：

因此，在政策频出，解读百变的当下，密切跟踪政策走向显得尤为重要。我们认为，在环保大方向不改的情况下，价差走扩仍有空间，10-01正套仍可继续持有。

资料来源：华泰期货研究院

对于01-05价差来说，1月合约受政策影响大，而5月合约则受需求预期影响更大。目前市场给予5月合约大幅贴水，但我们看到地产新开工面积、施工面积及销售面积增速已经开始出现拐头向上迹象，叠加政治局会议明确提出要发力基建补短板，预计托底政策下钢材消费并不会像此刻这般悲观。目前01-05价差已经较大，预计继续走扩空间有限，甚至出现价差收窄，建议待价差收窄后介入正套，或在价差高位做短线反套操作。

资料来源：华泰期货研究院