中短期重点关注人民币汇率及地方债供给变化

    近期债市陷入上下两难行情。一方面，国内经济仍然弱势，债券大方向牛市行情未变。加上央行货币政策支撑，利率依然处于下行周期。但另一方面，巨量地方政府债陆续招标发行，虽然在预期之内，但其对债市的供给冲击不容小觑。2015年上半年债市调整行情就是很好的例子。

　　人民币贬值导致央行货币政策空间受到抑制，这又增加了债市中短期变数。技术上看，期债已到关键支撑位。综合来看，我们认为期债选择向下突破的概率较大。

　　经济基本面对债市影响中性

　　从前几日公布的CPI数据来看，1月全国CPI环比上涨0.5%，同比上涨1.8%。这已是CPI涨幅连续3个月回升，但只是季节性因素影响所致。国内物价变化有着明显的季节性规律，春节前后消费品价格会季节性的回升，主要是天气寒冷和春节因素所致，这是导致CPI回升的主要原因。1月PMI为49.4%，为2015年以来的新低，经济依然疲弱，总需求并未出现明显的回升。

　　经济不振、避险需求上升是支撑债市长期上行的动力，但目前经济数据符合市场预期，对债市短期走势影响不大。

　　人民币贬值压力限制政策空间

　　央行2月18日公布数据显示，1月央行口径人民币外汇占款下降6445亿元，降至24.2万亿元人民币，创历史第二大降幅。2015年央行口径外汇占款除1月和10月小幅回升外，其余10个月均不同程度下降，2015年12月创下史上最大跌幅7082亿元。外汇占款一直被视为我国抵抗风险的有力保障，其连续的减少导致人民币贬值压力增加。

　　虽然目前人民币暂时企稳，但其贬值预期仍然较高。这对债市的影响更多是偏负面。因为如果在这种情况下，央行仍加大货币政策力度，恐将加快资本流出速度。近期央行稳增长政策力度较以往大大减弱，其更多动用公开市场手段来熨平资金波动。

　　地方债供给压力增加

　　2015年是地方政府债务管理改革全面启动的第一年，全年地方债发行规模约3.8万亿元，比2014年增长8.5倍。今年地方债扩容迹象明显。在通盘考虑2015年发债规模、地方政府2016年偿债压力和市场资金流动性的情况下，预计2016年地方政府债券的发行额度为5万亿元至6万亿元。目前已有多个省份陆续展开了地方政府债务的发行工作。由于目前货币政策受到更多约束，积极财政预期已经为市场所接受。随之而来的地方债供给压力或超预期，供给压力以及地方财政支出能力大幅提高对经济的推动作用，均对利率下行形成阻碍。2015年上半年债券市场的走势或可以作为参考，虽然地方债的巨量供给在市场预期之中，但由于体量较大，对市场冲击不可避免。

　　从技术上看，国债期货已连续三次触碰60日均线支撑，但目前并无驱动利率进一步走低的重大因素，其跌破60均线的概率在不断增加。从周线上看，周均线掉头向下迹象明显，5年期国债期货主力合约5周线已下穿10周线，其收盘价也在不断走低。综合来看，对中短期债市影响较大的因素是人民币汇率及地方政府债供给。虽然我们认为债券牛市尚未结束，但中短线来看，其调整概率在不断增加。